- 民间投资大幅下滑、对外投资激增，反映国内经济信心不足
- 资本管制并非长久之计，而加息则会影响经济增长及信心
- 减税及加速国企改革是重振企业投资、遏制资本外流的关键
尽管近期PPI通缩缓解、PMI走强，但中国经济仍面临重重挑战。除房地产市场降温外，民间投资疲弱，企业对外投资及其他形式的资本外流加速。由于今年年底将召开十九大，政策层面维持国内经济金融稳定的意愿强烈。那么，具体可以采取哪些措施呢？
我们认为，国内投资乏力及资本外流加剧是企业对国内经济信心下滑的反映。中国的经济增长自2012年以来已有所放缓，目前为20余年来的最低水平。财政刺激部分缓解了经济放缓的压力，但基础设施投资的增长并没有扩展至更广泛的经济领域。同时，尽管企业的收入增速有所下降，但税收及非税负担却在加重。结构性改革的落实也慢于预期。因此，私营部门信心一直在下滑。由于国内商业机会减少，更多的企业正在寻求海外投资机会。
资本管制在短期内有助于抑制资本外流，但并非是长久之计；而条件不成熟时的货币紧缩由于会影响经济增长并导致更多资本外流，效果可能更糟。
解决问题的关键在于提振私营部门的信心。稳增长是第一步，需要持续的财政和货币扩张。此外，更进一步，使私营部门享受到稳增长的好处。税收和非税收入的GDP占比已从2006年的14%的增至2015年的30%以上。现在是时候下决心为企业减负了。关闭“僵尸”企业、加速债务处置等国企改革措施也有助于为私营部门提供更多的商业机会，并提高其对经济前景的信心。
资本外流的“推动”因素是什么？
一切均始于2008-09年的全球金融危机及其后外需增速的急剧放缓。尽管政策刺激在危机后的几年中起到一定作用，但全球需求从未恢复至危机前的水平。以私营部门为主的中国制造业企业受到的影响最大。从总需求的角度看，基础设施投资形式的财政刺激弥补了部分需求。尽管这些措施支持了GDP增长，但私营部门的基建参与度依然有限（图1）。因此民间投资在过去四年中持续下滑。
此外，尽管盈利能力下降，企业的税收和非税负担却基本不变。如图2所示，2015年工业部门的税收支付占总利润的四分之三左右。事实上，税收一直占工业部门所有公司总资产的约5-6%，这意味着随着利润增速下滑，税收负担（相对于利润）会上升而非下降。除税收负担外，企业的非税负担也较重且不灵活。据我们估算，单社保支出就占员工工资的35-60%。
过去四年，投资机会减少加之企业经营成本上升导致信心下滑（图3）。越来越多的公司开始寻找海外机会。图4显示了外国直接投资和中国对外直接投资的变化。尽管海外投资需求一直存在，但自2012年以来如此大的增幅却实不寻常。同时，其他形式的资本外流（既非直接投资也非证券投资）也有所增加。这表明近期的资本外流加速可能更多是由周期性因素推动的。
宏观失衡还是周期性因素主导
了解企业部门的动机是制定应对政策的首要步骤。有流行观点认为中国的问题不是周期性的，而是由信贷增速高等“宏观失衡”所引起的，因此需要信贷大幅紧缩或一次性货币贬值。
我们并不同意上述流行观点。尽管确实存在失衡的问题，但我们并不认为这是近期商业行为变化的关键因素。有观点认为中国的M2增速过快、流动性过多（可能与美国相比），因此需要大幅的币值（或货币政策）调整。
图5显示了中国M2增速与外汇储备变化（或国际收支净额变化）的关系。基于上述理论，更快的M2增速应导致货币更快贬值、更多资本流出。这在历史上从未发生过。中国的M2增速在过去10年一直保持在10%以上，并在2008-09年达到峰值，但随着资金的持续流入，货币一直在升值。事实上，只有在M2增速下降到近年来的最低水平之后，资本流出才有所提速。我们可以想象流行观点的支持者认为目前正在经历迟来的调整。但为什么是现在呢？过去不曾具有预测作用的因素不会突然变得如此重要，这只能是一种表面上的相关。
2014年以前，经常账户的规模一直是人民币升值的一个关键论据，其GDP占比从金融危机前的10%下降至2014年的2%。之后就停止下降（在过去两年中由于商品价格下跌甚至上升），而资本外流却在提速。
总之，我们认为所谓的“宏观失衡”理论是站不住脚的。这并不是说M2增速或经常账户不具有重要的经济意义，只是我们并不认为这些是近期企业行为变化的主要原因。
资本管制并非长久之计
如果国内投资疲弱和海外投资激增的根本原因不是某些无药可救的“宏观失衡”，而更具周期性，那么应选择何种政策呢？
2016年初以来，对资本流动的管制逐渐收紧，这是经常会首先想到的。近期的管制措施从填补现有规则的漏洞（如防止滥用居民每年5万美元的换汇额度）到控制“热钱流出”（如收紧跨境投资和贷款）以及加强对银行的监管（如增加申报要求等）。
这种紧缩措施在短期内可能具有一定的效果，然而，由于不能解决对国内经济缺乏信心这个根本问题，并非是长久之计。此外，如果资本管制被认为过于严格，则可能会由于更多的监管带来效率损失而进一步影响国内经济前景。原本愿意投资于国内经济的公司和投资者由于担心“被困”，进行国内投资的积极性也会降低。
也不应依靠货币政策紧缩
货币紧缩则更不理想。幸运的是，尽管市场虚惊不断，但中国人民银行在货币政策方面大体上表现出维稳的态度。在一系列降息降准之后，央行避免在2016年进一步放松货币政策，但信贷条件仍维持大体宽松。由于尚未完全过渡到以利率为基础的货币政策，央行仍对银行贷款增速有很大影响。在过去一年信贷条件十分宽松。而且，中国央行明确指出加强对特定市场的监管是为了防止风险过度，与其货币政策立场并不矛盾。
考虑到资本外流的性质，加息的确很可能会产生与预期相反的效果。尽管经济周期性企稳，但经济活动和通胀的反弹目前依然脆弱。如图7所示，降息一般发生在实体经济回落之后。而经济目前尚未出现见底的迹象。事实上，在看到民间投资出现反弹之前不太可能会见底，而只有在商业信心和经济前景持续改善的情况下民间投资才会反弹。在实体经济仍需货币宽松的时候实行货币紧缩，很可能会破坏复苏。这也将在企业利润提升之前加重债务负担。如图8所示，政策利率每提高1个百分点，工业部门的财务费用增长约40%。
稳增长很重要
事实上，由于对经济悲观是根本原因，仅为实现短期稳定而试图牺牲稳增长的政策可能会产生与预期相反的效果。增长周期转向才是唯一的长久之计。
这首先意味着消除通缩的预期，通缩的危害有目共睹，特别是对债务水平较高的经济体而言。由于财政刺激和房地产市场反弹推动建筑活动复苏，通缩压力在2016年开始缓解。然而，由于从国内外形势来看（国内房地产行业增速将减慢、全球需求增速放缓、可能出现更多的贸易摩擦），增长仍面临风险，不能理所当然地认为这种积极的变化是可持续的。需继续推进供给侧去产能，以确保市场情况更加稳定。为此，财政政策应维持宽松。尽管央行已转回微调模式，我们预计银行贷款和M2增速将保持宽松以确保经济稳定增长。
然而，除稳增长外，增长也应更多地由私营部门推动并降低对公共支出的依赖。如前所述，尽管2012年以来利润增速放缓，但企业部门的税费负担保持不变，甚至相对于利润有所提升。表1为我们对过去10年政府税收及非税收入的估算。税收和非税收入的GDP占比从2006年的14%的增至2015年的30%以上，其中大部分由企业部门承担。企业部门支付了大部分的税费，包括上表中的土地收入、社保缴费和国企贡献。我们认为这一趋势的实质性逆转将大幅提高企业信心。这转而又是重振国内经济增长、减少资本周期性外流的关键。
最后，还需深化改革以增加国内经济的投资机会。加速国企改革是关键。如图10所示，国企债务占中国企业及家庭部门总债务的一半。与此同时，国企产出占工业部门总产出不到三分之一（在服务业总产出中的占比甚至更低），雇员总量仅为城镇劳动人口的15%。国企的低效率及缺乏降杠杆的市场机制是债务水平提高伴随中国GDP增长的原因。然而，由于国企部门在整个经济中的实际生产活动占比大幅减少，关闭“僵尸”企业应相对来说负面影响有限。同时，政府也有足够的财政资源来支付下岗工人的费用。
为更具生产力的民营企业提供更多的商业机会则具有很大的经济效益。在此过程中，商业信心将提升，投资国内经济也将变得更具吸引力。2016年末以来，有更多的迹象表明国企改革将可能提速。我们在近期的一份报告中阐述了2017年国企改革的三个关键领域。政府可能加速关闭长期亏损的“僵尸”国企，并通过更多的债转股来使坏账问题得到更快解决。由于在长期有助于生产力的提高，国企改革一直是改革的一个关键目标。目前国企改革是重振企业部门信心的关键，因此更应加速推进。
结论
2012年以来，由于经济增速放缓、经营成本上升，国内商业信心下滑。尽管财政刺激有助于支撑总需求，但民营企业尚未享受到稳增长的好处。由于对国内经济更加悲观，许多企业开始寻找海外投资机会，这导致中国的对外投资激增。
资本管制及货币紧缩等政策没有针对信心不足这个根本问题，因此只是权宜之计，甚至在最坏的情况下会产生反作用。我们认为重振国内经济信心并减少推动性因素是唯一的长久之计。这意味着维持经济复苏，但更重要的是通过降低税费等措施将其扩大至私营部门。关闭“僵尸”企业、加速债务处置等国企改革措施也将有助于为私营部门提供更多的商业机会，并提高其对经济中期前景的信心。
