中国人民银行近几周在银行间市场的一系列超出预期的操作引起了市场对货币政策基调是否转为紧缩的担忧。春节前后流动性季节性紧张的同时，央行对流动性注入反而趋于谨慎，并致力于维持紧平衡的状态。与此同时，提高一系列流动性便利工具的利率，是引发市场担忧全面货币紧缩周期已经开始的导火索。
我们并不认同这样的看法。银行间市场的紧缩主要是为了抑制金融机构过度加杠杆。鉴于此，未来还可能会推出更多限制银行表外业务活动以及意在使套息交易的收益更加难以预测的监管措施。因而，央行一段时间以来对金融去杠杆的关注需要结合其多重政策目标来考量。与其他国家的央行相比，中国人民银行政策目标的范围更广，从经济增长、通货膨胀、国际收支平衡到改革和金融稳定。由于央行寻求多重目标之间的平衡（通常使用同一套货币工具），这些目标的优先程度在不同时期是不断变化的。因此，尽管央行已表示金融去杠杆是短期的政策重点，但平衡其他目标的需求将限制央行货币政策的调整力度。
从经济增长和通胀的角度来看，并没有理由收紧货币政策。尽管近期增长有所企稳，但现阶段的经济增长仍依赖于持续的政策支持。考虑到对财政刺激的需求仍在，当前以基建为中心的稳增长安排需要银行信贷保持宽松。这一状态在民间投资出现实质性反弹、对公共部门投资的依赖减轻之前都要继续保持。与此同时，近期通胀的上行反映了工业企业的补库存活动，同时也受2016年同期低基数的影响。基数效应和补库存可能在短期内继续对PPI通胀构成上行压力。然而，CPI通胀仍低于政策目标水平。在未来出现更多需求拉动型通货膨胀的证据之前，货币政策仍可能维持相对宽松。我们认为时机未成熟时过早实施全面紧缩很可能会阻碍当前经济复苏的势头，也不排除会出现央行受形势所迫重回宽松的可能。
转向鹰派？
在刚刚进入2017年不足两个月的时间内，中国央行已通过一系列鹰派行动震惊了市场。 尽管银行间市场流动性出现季节性紧张，央行对流动性注入转而保持谨慎，并维持偏紧的状态。随后，更上调了包括7天逆回购利率及1年期MLF利率在内的一系列流动性工具的利率。应如何理解这些举动呢？这是全面收紧货币政策的前奏吗？
在本报告中，我们阐述了中国央行对金融去杠杆的关注需要结合其多重政策目标加以理解的观点。目标组合中不单包括经济增长和通货膨胀，而且包括金融稳定、国际收支平衡和改革。央行表明了金融去杠杆是近期的政策重点。 然而，对经济复苏和再通胀进程的持续担忧可能会限制货币政策的紧缩力度。我们认为，在未来经济增长表现更为强劲，对财政刺激的依赖有所降低，并且通胀全面上升之前，全面的货币紧缩并不合适。
何为金融去杠杆？如何去？
过去几年中国经济增速的持续放缓迫使投资者在不同资产市场寻求相对低风险、高收益的投资渠道。随着家庭部门的资产配置从银行存款为主转向更多金融产品，近几年金融部门市场化进程更强化了这一趋势。 但由于历史原因，金融监管仍处于相对分割的状态，甚至时有滞后。因此，银行表外业务在过去几年迅速膨胀。理财产品就是一个例子。目前理财产品余额超过60万亿元，几乎是一年前的两倍。同样，银行也增加了金融投资业务量，中小型银行，由于缺乏稳定的家庭存款作为负债来源在其中表现更为激进。2016年，银行间同业存单的发行量从2015年的5.3万亿元上升至13万亿元；截至2016年末，存款余额上升至6.3万亿元，较2015年增长140%。
通过增加金融机构的融资成本去杠杆
随着债券市场在2015-16年上涨，更多的理财产品管理人和同业存单借款人加入其中，一些机构利用加杠杆来提高回报。不少金融机构用债券作为抵押，通过回购交易借入短期资金，然后重新使用这些资金来购买长期债券，并重复这种“套息交易”。这导致了债券市场的高杠杆，在上升周期可能有利可图，但在调整期则可能会引发系统性风险。为了限制此种放大杠杆的做法，降低风险，央行提高了公开市场操作、中期借贷便利和常备借贷便利利率，以使流动性保持在紧平衡状态以减少过度投机。
…并加强对表外业务的监管
除维持银行间市场流动性的紧平衡外，自2016年起开始实施的宏观审慎评估（MPA）框架下的金融监管，随着央行加强对银行表外业务的监管而变得更加严格。宏观审慎评估框架涉及包括央行、中国银监会和证监会等在内的所有金融监管部门的一致努力，并强调央行在现有金融监管框架中的主导作用。宏观审慎评估框架指标不仅包括资本充足率和资产质量等传统指标，还包括杠杆和流动性管理指标，如流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）。信用扩张也是一个重要指标。在春节前向商业银行发出一份通知中，中国人民银行表示将对未能通过宏观审慎评估框架的金融机构实施“惩罚性”利率，将这些机构所有流动性便利工具的利率在现有基础上上调100个基点。
央行已于2016年将理财产品纳入广义信贷指标，并在密切关注其扩张的速度以及银行在银行间市场投资的金融资产。市场普遍猜测央行可能会在2017年将银行间同业存单纳入宏观审慎评估框架。根据2014年5月中国人民银行、中国银监会，证监会和保监会联合发布的127号文，同业存单融资不得超过银行负债总额的33%。三季度财务报告显示，部分上市股份制商业银行的非银行负债占比已达24%。未来将同业存单纳入宏观审慎评估框架下的非银行负债评估可能会限制同业存单的发行，从而导致对债券的需求降低。
多重目标下央行的动态选择
应该如何理解央行金融体系去杠杆的新举措？从监管的角度来看，似乎今年仍有进一步收紧的趋势。 不过需要注意的是，金融监管并非是中国人民银行唯一的货币政策目标，而只是众多目标中的一个，甚至其优先级可能会随情况的变化而降低。
与其他主要经济体央行不同，中国央行的政策目标范围广泛。除促进经济增长和就业的传统目标外（鉴于中国制定经济增长目标的传统，央行在这一方面的自由度往往在一定程度上受限），中国央行的政策目标还包括确保国际收支平衡、推进利率市场化化和资本账户开放等金融改革以及维护金融稳定。这些目标的优先级是不断变化的，有时是由于受到外部制约，有时是出于央行平衡各种目标的愿望而有所调整。由于央行从未明确阐述过这些政策目标，金融市场试图通过央行公布的政策来感知政策重点的微妙变化。我们可以通过表2看出这些目标在过去一年中的变化。
央行从2016年起开始担心经济活动的持续低迷可能会影响到经济增长目标的实现。在人民币汇率贬值的同时，也维持货币政策的宽松。2016年，由于财政刺激和房地产市场反弹，经济增长和通货膨胀均周期性企稳，甚至在一定程度上有所改善，因此对再通胀的关注从2016年四季度开始减少。由于资本管制有助于限制资本外流，党代会前金融稳定又是重中之重，央行将关注焦点转向金融市场的过度杠杆化。
拥有多重目标并在不同时期确定不同的重点从理论上讲是一件好事。然而，如果没有足够的政策工具，追求多重目标通常是不切实际的。 根据Timbergen-Meade理论，如果有N个政策目标，则必须有至少N种独立的政策工具。虽然中国央行有一系列的政策工具（见图5）并在积极增加新工具，但这些工具大多不算是真正彼此独立的。此外，金融改革（例如利率市场化和外汇体制改革）进一步提高了金融系统的敏感性和一致性。虽然从改革的角度来看是成功的，但这进一步降低了政策的自由度。随着中国的货币体系进一步从分别确定利率（价格）和货币量（数量）的双轨制转向以利率为基础，且汇率机制更加市场化，中国人民银行终将需要精简其政策目标。
当下经济基本面情况并不支持全面紧缩
众多目标之间的角力具有实质性的政策含义。目前的情况是怎样的呢？据我们观察，目前经济增长尚不够强劲，并不支持央行从银行间市场的紧缩转向全面货币紧缩。
与2016年初相比，年末年初经济活动已在很大程度上企稳。去年财政刺激和房地产市场反弹的支持下，经济活动已有所恢复，通缩也有所缓解。经济复苏由工业部门主导，在经历了四年的去库存和投资下滑之后，工业部门在财政刺激下进入补库存周期，工业企业利润也得以提升。
尽管如此，目前持续的财政刺激仍是维持经济增长复苏的关键。如果没有稳健的经济增长，企业可能会重回负利润和投资下滑周期。由于2017年房地产市场对经济增长的支持预计不及2016年，时机未成熟时就逐渐退出财政刺激可能造成经济重回通缩状态。 同时，由于中国的财政刺激以基础设施投资为中心，对货币政策的依赖程度大于不少国家。我们在之前的报告中也曾详细阐述了尽管融资渠道逐渐多样化，但基础设施投资仍依赖于商业银行贷款的原因。
此外，虽然已进入补库存周期，但由于税费负担仍然较重，许多企业仍难以提高盈利能力。经济增速放缓环境下企业经营成本的提高是民间投资（仍占总投资的60%以上）放缓的主要原因。如果经济增长和利润增速加快不能持续，周期性复苏传导至民营部门的速度将会十分缓慢。而且在民间投资企稳和反弹前，投资回报率仍将保持低位，并制约经济可承受的货币紧缩程度。当然还可以运用其他非货币政策工具来使民间投资得以更快恢复，例如对民营部门进行实质性减税以及加快国企改革。然而，我们认为在有明确进展之前，货币政策仍需维持宽松。
因此，由于经济复苏依然脆弱，我们认为不应急于收紧货币政策，而应在经济增长基础更广泛且更可持续之前维持货币政策宽松。时机未成熟时的紧缩可能会破坏经济复苏，甚至会在某一时点迫使央行重回宽松。
通胀压力依然温和
再来看通胀。虽然随着工业部门的复苏，生产者价格已由通缩转为通胀，但生产者价格水平仍处低位。图8显示了2002年12月以来消费物价和生产者价格水平。2011年末至2015年末，生产者价格下跌13%。尽管之后有所反弹，但仍处低位。这意味着通胀中将有很大一部分源自基数效应，这将对2017年上半年PPI继续构成上行压力，但这一影响会在2017年下半年逐渐消退。
此后通胀压力的大小将主要取决于需求面的改善情况，而供给侧变化对通胀压力的影响则小于需求侧。 我们认为，尽管仍有进一步补库存的空间（图9），并支撑价格回升，但库存的增速最终将取决于终端需求的扩张。因此，首先要有足够的需求拉动型通胀的证据，才可能有必要进行全面的货币紧缩。截至目前，从经济复苏的状况来看，近期出现这一情况的可能性很小。
需求拉动型通货膨胀可能是唯一的仅通过货币政策就能得以很好解决的通胀类型。历史经验表明货币紧缩对供给推动型通货膨胀的效果有好有坏，通常需要通过财政政策和改革的组合来最终解决。因此，由于通胀尚未持续上行，全面的货币紧缩并不合宜。未来随着PPI通胀基数效应的减退，通货膨胀和经济增长的联系将更加紧密，并表明货币宽松仍有必要。
汇率方面的担忧：加息会适得其反
正如我们在之前的报告中所述，试图通过加息来防止人民币进一步走弱的观点并没有抓住问题的要害。 近期资本外流加速的部分原因是在国内市场看不到较好的投资机会。企业部门的情况更是如此，企业在减少对国内经济投资的同时正以前所未有的速度增加海外投资。其主要原因是经济增长疲弱、企业税费负担重以及缺乏鼓励企业投资的政策。
在这种环境下，仅为暂时稳定汇率而牺牲经济复苏可能会使企业感到更加悲观。因此，可能会加剧资本外流。对于中国这样拥有巨大的国内市场的大型经济体而言，国内的经济增长情况始终是影响国际收支的更重要因素。这意味着就国际收支平衡目标而言，只有适合国内经济状况的利率政策才是可持续的。
结论：货币政策仍有必要保持相对宽松
2017年伊始，中国央行在银行间市场似乎迅速转向更为鹰派的立场，出乎市场所料。 我们认为，央行是在向市场发出信号，将短期政策重点放在金融体系去杠杆，以维护金融市场稳定，防控风险。通过宏观审慎评估框架进行进一步的监管调整以及流动性收紧的举措可能在短期内继续。
然而，在衡量紧缩可以持续多久，尤其是银行间市场的紧缩是否会转为全面货币紧缩时，我们需要考虑央行金融去杠杆的意图。与多数主要经济体的央行不同，中国央行有一系列的政策目标。而维护金融稳定正是这一轮紧缩的初衷。
出于同样的原因，中国央行的其他政策目标可能会限制其进一步紧缩。其中最重要的，我们认为是经济增长复苏依然脆弱，仍需要持续的稳增长努力。目前经济增长依然由基础设施投资所驱动，且作为中国经济增长引擎的民营板块的反弹有限。除基数效应和补库存外，通胀也将追随经济增长的轨迹。目前经济增长和通货膨胀的情况均不支持全面紧缩。事实上，考虑到货币政策对财政扩张的重要性以及投资回报下降和高负债的现状，我们认为目前中国经济仍无法承受加息。时机未成熟时的货币政策全面紧缩很可能会阻滞经济复苏的进程，而经济转而下滑甚至可能迫使央行重回宽松。