转自公众号：清华金融评论
文／安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 高善文
全球经济周期性恢复以及我国推出的供给侧结构性改革是当下宏观经济研究领域的两个重要背景。本文梳理2016年到迄今近三年时间里供给侧结构性改革取得的进展，并基于历史数据预测未来趋势。文章指出，去产能政策领域成为如今投资增长最快领域，新增产能推动限产行业回归到盈利较低的长期均衡水平的转折正在悄然发生。
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从宏观经济研究的角度看问题，2016年迄今将近三年的时间里，有两个重要的背景：一是全球经济周期性的恢复以及2018年初以来阶段性的回落，这一回落的前途和趋势目前尚不清晰。二是中国政府推出的以供给侧结构性改革为主线，以“三去一降一补”为入手点的重要改革。这一改革抓住了中国宏观经济领域最突出、最迫切的问题，采取了强有力、有针对性的措施，取得了相当显著的效果。
三年时间即将过去，随着国内外经济形势的变化，我们应该如何深入地观察、思考和理解供给侧结构性改革所取得的进展？如何基于现有的数据和合理的经济逻辑去预判未来趋势的变化？
两组行业的样本对照
为了更清楚和定量地回答这一问题，笔者将中国工业行业分成两个样本组：一个样本组囊括了所有不受供给侧结构性改革直接影响的工业行业（以下称对照行业），它的产出大约占到工业生产的2/3；另外一个样本组覆盖了所有明确地受到供给侧结构性改革影响的行业（以下称限产行业或供改行业），占比大约为1/3。
如图1所示，在2016年初以前的将近十年时间里，两个样本组显示的工业生产基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波动。除了在一些极端的拐点附近（比如2008年的金融海啸），其他时间里这两组的增长率基本一致。但是自去产能政策在2016年初推出以来，对照组行业的生产活动首先经历了较为明确的加速，这一加速一直持续到2017年年底。随后在2018年初以来又出现了相当明显的减速，迄今为止其增速基本回到了2016年上半年的水平。与此形成鲜明对比的是，供改行业的工业生产，过去三年间始终明显低于对照组的水平，两者之间出现了巨大缺口。
从历史的经验和模式来看，也许可以说，如果没有去产能政策，限产组和对照组工业生产的变化应该是基本相当的。限产组之所以大幅低于对照组，是由于去产能政策抑制了这些行业的生产活动。换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。2016年初至2018年9月，两者之差都为正值，表明这期间限产行业的供求缺口在不断扩大。这对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。
第一，将价格的定基数设定在2009年底为1，如图2所示，供改行业价格在2016年初以来持续上升，2018年9月前后基本回到2011年的高点。此外，自供给侧结构性改革启动以来，南华工业品价格指数的绝对水平也一直在波动上行，2018年9月份达到近几年的高点。
再观察生产资料价格和工业产出同比增速，把两者放在一张散点图上（见图3）。考虑到供给侧结构性改革对生产活动的抑制，选取过去三年间对照组的产出代表真实的工业产出，同时把供给侧改革推出以来的数值用红色圆圈标出来。可以发现，相对历史的模式和趋势，最近三年生产资料价格的涨幅显得尤其明显。
再观察中国进出口和整体贸易盈余的情况。由于部分生产活动受到抑制，供求缺口只能通过两种方式吸收，要么通过扩大进口，要么通过价格大幅上升，而实际情况是两种力量同时存在。以粗钢行业为代表，2016年初以来由于钢铁行业限产政策，钢价大幅上涨的同时国内钢材的净出口显著回落。
如果计算定基数的贸易盈余，在供给侧结构性改革深入推进三年间，中国定基数的贸易盈余在波动下降。贸易盈余的变化还有其他竞争性的解释，包括全球经济增长的变化、汇率的变化等，但似乎可以认为供给侧结构性改革在其中产生了重要影响。通过这一渠道，供给侧改革对全球经济的景气变化也产生了明显的影响。
进一步通过销售净利润率来观察行业的盈利能力。以工业企业为参照，自供给侧结构性改革推进以来，限产行业的盈利能力持续单边大幅上升。如果观察上市公司的数据，限产行业的销售净利润率在过去几年同样显著上升，目前的水平高于2011年的高点。由于供改行业集中在中上游，同期对照行业的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的样本中，2018年以来对照行业盈利走弱的速度很快。
限产行业盈利水平高企同时产生了两个影响。第一，相关行业在满足环保和其他约束的条件下尽力大幅扩张生产。由此产生的结果是，2018年以来限产行业的工业生产不断上升，并在10月超过了对照行业的水平，此时限产组的盈利能力仍然处于历史的最高点。这显示限产组的工业生产仍然存在进一步扩张的动力。而对照组所代表的真实的经济活动在2018年以来则不断减速，而且，2019年持续减速的可能性仍然较高。因此现在面临的重要转折是，产能过剩行业的供求缺口从过去几年不断扩大的状态，正在转向未来几年不断缩小的状态，并且可能最终再次形成供过于求的局面。
第二，投资活动的分化。如果把中国制造业的投资活动也分成两个对比样本组，即限产行业的投资和对照行业的投资，从历史上来看，这两组行业投资活动的波动也高度同步。但是2018年初以来，对照组的投资活动在底部盘整的同时，限产行业的投资活动却大幅度反弹，成为2018年制造业投资反弹最主要的推动力量。如果从反弹的幅度来看，在历史上也是少见的。限产行业投资的大幅上升，最重要的原因应该是目前盈利水平过高，进而吸引了大量资本流入。其后果是随着投资活动逐步产生新的产能，相关行业的供应能力会进一步增长。
未来趋势
出现这两方面变化的经济逻辑比较直观，即较高的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资。但随着生产的扩大和投资形成新的生产能力，行业价格和企业盈利将会回落。从这个角度讲，仔细回顾过去几年去产能政策产生的影响是有意义的，因为未来几年将会出现完全相反的变化。
这也就是说，在其他因素不变的条件下，限产行业未来会出现价格和盈利的持续下降；生产资料价格的通货膨胀可能会消失，并转变为一定程度的通货紧缩；上游成本上升对下游的挤压也会消失，并走向反面。同时，从国际经济交往角度来看，中国贸易盈余很可能会重新扩大。这一转折的苗头最早在2018年10月前后出现，从合理的经济逻辑以及重要的数据变化来看，这一转折很可能是趋势性的。
一个值得注意和深入思考的问题是，政府在一些领域采取了强有力的去产能政策，是因为这些行业存在严重产能过剩，市场力量难以自发出清；但如今投资增长最快的领域又集中在这些行业，从而未来可能形成新的产能过剩。一个可能的解读是，以前被强制淘汰的大量产能，存在环保、生产安全、经济地理布局等一系列问题，而现在这些领域快速增长的投资相对能满足更严格的环保标准、更安全的生产标准以及更好的经济地理布局，也有可能使用了更加先进的生产设备。这种看法在多大程度上是正确的，需要进一步观察和研究。
正常状态下，对于门槛较低的竞争性行业而言，其长期毛利水平应该是比较低的。从这个角度讲，过去几年限产行业毛利高企的状态显得比较反常。这些行业从毛利过高的不正常的状态，回归到相对更正常的状态，这一回归过程势必发生。换言之，不管限产行业新增产能在环保、地理布局等方面是否存在本质差异，这些新增产能将推动限产行业回归到盈利较低的长期均衡水平，这一点应该十分确定，并且转折看起来正在发生。
本文刊发于《清华金融评论》2019年1月刊，2019年1月5日出刊，编辑：丁开艳