内容提要
本文讨论了五个方面的内容。
在去产能部分，我们强调，过去三年政府的强力政策在产能过剩领域取得了显著成效，今年以来产能过剩行业的盈利处于极高水平。由于经济自身逻辑的展开，行业供求开始向着反面变化，一个重要的迹象是这些领域投资显著上升以及相关行业大幅扩产，这将推动这些行业景气的趋势性下降。
在去库存部分，我们指出，房地产去库存政策已经完全达到了预定目标。今年以来全国范围内的房地产存货处于相当低的水平，这推动房地产新开工活动大幅度高于销售水平，并显著增大了房价对销售变化的弹性。
从城市化进程的情况看，伴随持续的人口流入及改善型房地产需求的趋势仍然稳健，这意味着未来控制房价的压力将持续存在，政策的重点需要逐步转向对房地产供应的干预和支持。
在去杠杆部分，我们认为，我国结构性去杠杆政策取得了明显效果，地方融资平台债务减速，国有企业资产负债率明显下降，目前问题主要出现在与资管新规相关的信贷市场的压力上。尽管下半年以来相关政策不断调整，但是政策效果仍不明显。社会融资的恢复和信贷市场压力的缓和将是未来市场的关注焦点。
我们同时回顾了2016年以来全球经济活动的恢复和今年初以来的广泛减速。多数观察者认为2018年的全球减速是全球向着长期可维持的增长水平的回归，而不是新的衰退的开始。目前的减速似乎还没有结束，同时中美贸易战又为此增添了新的不确定性。
在市场估值部分，我们提出权益市场估值目前处于历史极值区域，市场的担忧并不主要集中在经济景气下行，可能还包括对一些长期问题的忧虑。目前政府已经开始采取诸多强有力的措施，但这些问题的解决需要较长时间。这一过程的进展也许是未来影响市场最为重要和关键的因素。
风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险
一、去产能行业面临供求转折
从宏观经济研究的角度看问题，2016年迄今将近三年的时间里，有两个重要的背景。一个重要背景是全球经济周期性的恢复，以及今年年初以来阶段性的回落，这一回落的前途和趋势目前尚不清晰。第二个更为重要的背景是，中国政府推出的以供给侧结构性改革为主线，以“三去一降一补”为入手点的重要改革。这一改革抓住了中国宏观经济领域最突出、最迫切的问题，采取了强有力、有针对性的措施，取得了相当显著的效果。
三年时间即将过去，随着国内外经济形势的变化，我们应该如何深入地观察、思考和理解供给侧改革迄今为止所取得的进展？如何基于现有的数据和合理的经济逻辑去预判未来趋势的变化？
为了更清楚和定量地回答这一问题，我们将中国工业行业分成两个样本组。一个样本组囊括了所有不受供给侧改革直接影响的工业行业（以下称对照行业），它的产出大约占到工业生产的2/3。另外一个样本组覆盖了所有明确地受到供给侧改革影响的行业（以下称限产行业或供改行业），占比大约为1/3。
如上图1所示，在2016年初以前的将近10年时间里，两个样本组显示的工业生产基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波动。除了在一些极端的拐点附近（比如2008年的金融海啸），其他时间里这两组的增长率基本一致。
但是自去产能政策在2016年初推出以来，对照组行业的生产活动首先经历了较为明确的加速，这一加速一直持续到去年年底。随后在今年年初以来又出现了相当明显的减速，迄今为止其增速基本回到了2016年上半年的水平。
与此形成鲜明对比的是，供改行业的工业生产，过去三年间始终明显低于对照组的水平，两者之间出现了巨大缺口。
从历史的经验和模式来看，也许我们可以说，如果没有去产能政策，限产组和对照组工业生产的变化应该是基本相当的。限产组之所以大幅低于对照组，是由于去产能政策抑制了这些行业的生产活动。
换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。2016年初至2018年9月，两者之差都为正值，表明这期间限产行业的供求缺口在不断扩大。这对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。
首先，将价格的定基数设定在2009年底为1，如下图2所示，供改行业价格在2016年初以来持续上升，今年9月份前后基本回到2011年的高点。此外，自供给侧改革启动以来，南华工业品价格指数的绝对水平也一直在波动上行，今年9月份达到近几年的高点。
再观察生产资料价格和工业产出同比增速，把两者放在一张散点图上（见下图3）。考虑到供给侧改革对生产活动的抑制，我们选取过去三年间对照组的产出代表真实的工业产出，同时把供给侧改革推出以来的数值用红色圆圈标出来。可以发现，相对历史的模式和趋势，最近3年生产资料价格的涨幅显得尤其明显。
再观察中国进出口和整体贸易盈余的情况。由于部分生产活动受到抑制，供求缺口只能通过两种方式吸收，要么通过扩大进口，要么通过价格大幅上升，而实际情况是两种力量同时存在。
以粗钢行业为代表，2016年初以来由于钢铁行业限产政策，钢价大幅上涨的同时国内钢材的净出口显著回落。
如果计算定基数的贸易盈余，在供给侧改革深入推进的三年间，中国定基数的贸易盈余在波动下降（见下图4）。贸易盈余的变化还有其他竞争性的解释，包括全球经济增长的变化，汇率的变化等，但似乎可以认为供给侧改革在其中产生了重要影响。通过这一渠道，供给侧改革对全球经济的景气变化也产生了明显的影响。
净利润率来观察行业的盈利能力。以工业企业为参照（见下图5），自供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续单边大幅上升。如果观察上市公司的数据（见下图6），限产行业的销售净利润率在过去几年同样显著上升，目前的水平高于2011年的高点。
由于供改行业集中在中上游，同期对照行业的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的样本中，今年以来对照行业盈利走弱的速度很快。
限产行业盈利水平高企同时产生了两个影响。
第一个影响是，使相关行业在满足环保和其他约束的条件下尽力大幅扩张生产。由此产生的结果是，今年以来限产行业的工业生产不断上升，并在10月超过了对照行业的水平，此时限产组的盈利能力仍然处于历史的最高点。这显示限产组的工业生产仍然存在进一步扩张的动力。而对照组所代表的真实的经济活动在今年以来则不断减速，而且明年持续减速的可能性仍然较高。
因此现在面临的重要转折是，产能过剩行业的供求缺口从过去几年不断扩大的状态，正在转向未来几年不断缩小的状态，并且可能最终再次形成供过于求的局面。
第二个影响是，投资活动的分化。如果把中国制造业的投资活动也分成两个对比样本组，即限产行业的投资和对照行业的投资（见下图7），从历史上来看，这两组行业投资活动的波动也高度同步。但是今年年初以来，对照组的投资活动在底部盘整的同时，限产行业的投资活动却大幅度反弹，成为今年制造业投资反弹最主要的推动力量。如果从反弹的幅度来看，在历史上也是少见的。
限产行业投资的大幅上升，最重要的原因应该是目前盈利水平过高，进而吸引了大量资本流入。其后果是随着投资活动逐步产生新的产能，相关行业的供应能力会进一步增长。
出现这两方面变化的经济逻辑比较直观，即较高的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资。但随着生产的扩大和投资形成新的生产能力，行业价格和企业盈利将会回落。从这个角度讲，仔细回顾过去几年去产能政策产生的影响是有意义的，因为未来几年将会出现完全相反的变化。
即，在其他因素不变的条件下，限产行业未来会出现价格和盈利的持续下降；生产资料价格的通货膨胀可能会消失，并转变为一定程度的通货紧缩；上游成本上升对下游的挤压也会消失，并走向反面。同时，从国际经济交往角度来看，中国贸易盈余很可能会重新扩大。
这一转折的苗头最早在今年10月份前后出现，从合理的经济逻辑以及重要的数据变化来看，这一转折很可能是趋势性的。
一个值得注意和深入思考的问题是，政府在一些领域采取了强有力的去产能政策，是因为这些行业存在严重产能过剩，市场力量难以自发出清；但如今投资增长最快的领域又集中在这些行业，从而未来可能形成新的产能过剩。
一个可能的解读是，以前被强制淘汰的大量产能，存在环保、生产安全、经济地理布局等一系列问题，而现在这些领域快速增长的投资相对能满足更严格的环保标准、更安全的生产标准以及更好的经济地理布局，也有可能使用了更加先进的生产设备。这种看法在多大程度上是正确的，需要进一步观察和研究。
我们一般地知道，正常状态下，对于门槛较低的竞争性行业而言，其长期毛利水平应该是比较低的。从这个角度讲，过去几年限产行业毛利高企的状态显得比较反常。这些行业从毛利过高的不正常的状态，回归到相对更正常的状态，这一回归过程势必发生。
换言之，不管限产行业新增产能在环保、地理布局等方面是否存在本质差异，但这些新增产能将推动限产行业回归到盈利较低的长期均衡水平，这一点应该十分确定，并且转折看起来正在发生。
二、房地产存货等待重建
三年前政府提出供给侧结构性改革以及“三去”等重要任务时，其中的去存货非常关键地是指房地产领域的去存货。
以上市公司存货占总资产的比重来衡量的房地产存货情况，经过几年去存货的努力，存货水平出现大幅度下降，今年以来处在历史最低水平附近。
我们使用自己的方法计算了全国范围内非合意的房地产库存（见下图8）。这一数据也显示，2018年全国范围之内房地产库存水平在历史上来看是异常低的，存货水平大幅下降集中发生在过去几年。
如果聚焦三四线城市会发现问题是一样的（见下图9）。过去两年来，去存货主要集中在三四线城市，这些城市存货水平大幅度下降，目前处在极低水平。
三年前政府开始提出去存货任务时，整个房地产领域存货水平异常高，引发了许多担忧。经过几年努力，房地产领域的存货从很多指标上看目前处在历史最低水平附近，去存货取得了较为彻底的成功。
去存货的完成在其他层面上有没有反应？观察房地产开工和销售情况，计算开工和销售的增速差（见下图10），会发现去年年底以来，新开工面积的增长开始快于销售面积的增长，并且这一差值在将近一年的时间里不断扩大，这在2012年以来是前所未见的。新开工显著快于销售表明行业转入存货重建的过程。
再观察商品房销售面积的走势。今年以来全国范围内3月份至7月份销售面积曾有过一轮轻微的加速，随后8、9月份又出现减速。在这一背景下我们观察房地产市场的二手房价格（见下图11）。
历史上每次二手房价格的大幅上涨都伴随销售的显著放量，而随后销量的萎缩也伴随着价格的回落。但从今年的数据来看，商品房销售面积的加速十分轻微，但全国范围之内二手房价格上升的幅度却相当显著，随后销量下降轻微，价格又大幅下降。从历史上看，此次价格的上涨，就全国加权水平而言，甚至超过了2016年的幅度。
如果把全国城市分成一、二、三线可以发现，压力主要集中在二、三线及以下城市。新建住宅的情况也非常类似，今年销售面积上升幅度有限，但价格涨幅相当大。
为什么销量上升有限，而价格涨幅显著？我们认为市场的存货太低，使得供求平衡较为紧张，轻微的需求上升就会刺激价格大幅上涨，而需求一旦消失价格下跌也会比较明显。
所以从三个不同的角度观察，不论观察价格对销售的弹性、新开工相对销售的情况，还是直接计算存货的情况，得到的结论都是彼此支持的，即现在房地产市场存货水平太低，这使得房地产调控开始面临新的挑战。
在住房供求总体偏紧、存货相当低的条件下，长期内控制房价上涨是尤其困难的。政府也许应该考虑扩大住房供应的政策措施，包括扩大保障型住房的供应，这既可以逐步消除房地产市场的压力，又可以支持总需求。
一个关联的问题是，未来需求的增长还可持续吗？中国城市化进程是否进入尾声？住户部门的杠杆率是否已经太高？
比较中国的城市化率（见下图12），这里的城市化率指标是建立在国际可比基础上的。容易看到，中国现在的城市化率不到60%，相对其他中高收入国家而言，城市化率还有较大提升空间。
可以进一步考虑在工业和服务业就业人口占全部劳动力的比重（见下图13）。容易看到，中国的这一比例相对于亚洲国家应该是相当低的。日韩的比例都在90%以上，而中国的比例在70%附近，这显示大量人口迁入城市定居的空间仍然比较大。
考虑到就业人口较难统计，我们还可以进一步计算第二和第三产业就业的人口占到全部适龄人口的比重。即使用这一指标来计算，中国仍然有比较明确的向上提升的空间。
那么，居民部门杠杆率是不是过高呢？
观察国际清算银行对全球居民部门杠杆率的比较（见下图14），在全世界中高收入国家的范围内来看，中国居民部门杠杆率处在中位数附近的水平。
还可以计算住户部门贷款占可支配收入的比重（见下图15），这一计算存在的问题是住户部门可支配收入是基于入户调查数据，而一般认为中国户调的可支配收入存在明显的低估，一些研究者认为低估幅度可能在20-40%之间。
从现金流角度计算每年还本付息占家庭年可支配收入的比重来看（见下图16），中国住户部门的比例可能处在中位数或者偏高的水平。
合并来看，考虑到可支配收入的明显低估，以及相对较快的收入增长，中国住户部门的杠杆率仍然处在比较安全的区间，并可能会随着城市化进程的深入而继续提升。
市场对住户部门的杠杆比例存在较大担心。但真正的问题可能并不是现在的杠杆绝对水平已经太高，而是过去几年住户部门杠杆率上升的速度太快。换句话说，过去几年，是否存在许多不合格贷款人进入了房贷市场？银行的信贷标准在房价上行的过程中是否过于松弛？这是值得监管当局密切注意的。
三、去杠杆政策调整效果需要观察
一个普遍公认的事实是：中国的宏观杠杆问题主要是结构性问题，高杠杆主要集中在地方政府和国有企业，其他部门的杠杆处于相对正常水平。所以去杠杆注定需要结构性的措施。那么在去杠杆层面，中国取得了哪些成效，存在哪些问题呢？
今年以来的基础设施建设投资出现大幅下降。基建投资的资金主要来源于地方政府的举债行为，所以控制地方政府杠杆必然表现为基建投资的大幅下降。基建投资大幅下降是导致今年经济减速很重要的原因，也是去杠杆的自然结果。
基建投资的资金有多种来源，城投企业有息债数据可以更新到今年3季度（见下图17），又是基建投资的重要资金来源，可以作为重要的观察点。
容易看到，城投平台的有息负债在最近一两年时间里大幅减速，到今年9月份增速已经低于5%，这一增速已经显著低于财政收入以及整个经济的增速。这应该也与去杠杆政策密切关联。
在工业企业中，国有企业的资产负债率在2014年见顶后开始缓慢下降，过去两三年的下降在明显加速（见图18）。如果观察上市公司里面的国有企业的资产负债率，趋势类似（见图19）。
从这些指标上看，去杠杆政策取得了很明显的成效。那么问题是什么呢？
如果从总量上看经济，今年以来的经济活动毫无疑问是在减速的；同时，我们已经确切地知道，国有企业和地方政府的融资需求在大幅下降。那么，可以合理地推断，这时市场利率应该是下降的，这是一个很自然的推论。
我们知道，在中国能够发行股票和债券的企业是很少的，绝大部分企业的主要融资来源是信贷；同时信贷市场与债券市场存在一定的割裂。所以信贷市场资金成本的升降可以比较好地衡量大多数企业面临的融资环境的变化。
今年以来社融的确在减速，社融之中贷款以外科目的减速尤其明显。
但真正的问题是，在前述背景下，信贷市场利率却在上升：非标市场的利率，以及表内贷款加权利率都在上升。
回顾非标利率（见下图20）和贷款加权利率（见下图21），在2011-2012年、2014年下半年需求减速期间，利率下降都很明显。但是今年以来，在经济减速的背景下，利率却在上升，这种情况相当反常。
信贷市场的压力在汇率市场也有类似的反常表现。
在经济减速背景下，利率上升对于股票市场形成双杀，即盈利和估值的同时下降，这部分地解释了今年权益市场的表现。
问题在于，信贷市场利率的上升似乎并非政府刻意追求的目标。
现在多数市场参与者将这一现象归因于资管新规。为了整顿金融乱象，出台资管新规十分必要，但这可能导致了总量信贷过快收缩，与其他宏观经济政策存在一定冲突，这也许是有关方面当初没有充分估计到的。
今年下半年以来，政府似乎察觉了问题，并开始采取许多补救措施。我们认为，补救措施取得实质性效果的标志是信贷市场利率的普遍下降，以及社会融资总量稳中有升。
显然，从政策出台到最终取得效果需要时间。目前来看，政策效果还有待进一步观察。
四、全球经济回升出现反复
从2016年初开始到2017年底，全球经济经历了一轮相对强劲的恢复，这一恢复过程带动了中国对照组行业的生产加速，为去杠杆等政策提供了有利的经济环境。但是今年以来，全球工业的恢复出现了停顿和减速。
现在的问题是，没有人知道全球经济活动的减速是不是会走向一次新的衰退；如果走向新的衰退，那么对于国内经济无疑是雪上加霜。
从现在全球主要政策决策者的表态，以及金融市场重要的价格指标来看，可能大多数市场参与者和政策制定者仍然相信，今年以来全球经济活动减速是阶段性的，减速是向着长期更可维持的水平的回归，而不是新的衰退的开始。
尽管如此，这仍然使得全球经济增长和贸易活动变得更低，并且不清楚这一过程何时触底。与此同时，中美贸易战对全球经济增长带来了进一步的不确定性。
观察中国运往欧洲和运往美西集装箱的运价（见下图22），今年7月中美贸易战全面爆发之前，两者基本同步波动；但是贸易战爆发之后，运往美西的价格大幅上涨，而运往欧洲的价格相对平稳，两者之间出现较大裂口。
换句话说，这清楚地显示中国存在对美国的出口抢运。这无疑会带来出口活动的显著摆动，对短期经济数据形成冲击，也影响经济主体的信心和未来预期。
中美最近在这些领域开始了新的谈判，市场无疑密切地关注着相关进展情况。
五、市场估值处于极限区域
从静态估值来看，现在权益市场处在历史上相当少见的极值区域（见下图23）。出现这些极值有很多解释，一个重要的解释是市场利率过高，对估值形成抑制。
为了考虑利率的抑制作用，我们用联邦模型的想法对估值指标做一些修正（见下图24）。考虑到中国的现实情况，我们选用了非标市场的利率指标，即计算市净率或市盈率与非标利率的乘积。
从静态角度来看，即使考虑了信贷市场比较紧张的情况，上证综指的估值也处在罕见的极值区域。
估值如此之低的另外一个重要原因是市场预期经济减速，盈利恶化。为了考虑这种情况，我们计算了市场动态估值指标（见下图25），即使用市场一致预期的未来盈利指标来进行计算。
可以看到，此时上证综指估值水平没有那么极端，但是仍然处在历史中位数之下。就是说，放在历史上看，考虑到盈利下降之后，上证综指的动态市盈率总体上也是偏低的。
如前面的讨论，目前信贷市场的利率水平是不正常的。为了考虑这一因素，我们在动态市盈率等指标中进一步引入利率的影响（见下图26）。容易看到，考虑到利率因素后，市场估值再次回到非常低的区域。
在动态估值指标中考虑利率因素的部分原因是，我们认为随着政策调整效果的显现，未来信贷市场的利率水平将会下降，从而有助于估值的修复。
综合这些观察来看，目前市场很大程度上已经吸收了未来经济下降的影响。
考虑经济下行，市场估值仍然处在较低区域（甚至是极值区域），部分原因是受到了利率因素的抑制，更重要的因素是市场对一些长期问题存在担心，这些长期问题包括但不限于中美之间出现的贸易摩擦。
最近一段时间以来，政府在各个方面都开始采取强有力的措施解决问题，中美贸易问题的谈判也有序展开，这显示问题的恶化及其对估值的抑制已经接近极端水平，问题的解决过程已经开始。
尽管许多复杂问题的解决需要时间，中间也可能出现反复，但随着解决过程的展开以及成效的渐次形成，市场的信心将逐步得到修复，从而推动市场估值水平的回升，这一变化也许会比经济景气变化更加重要。