●尽管近期市场上散布着关于宏观政策或将收紧的言论, 4月的汇丰中国融资条件指数继续改善， 升至8.8
●实际汇率对指数的贡献再度明显上升, 实际利率和货币供应的贡献也依然较为强劲
●鉴于经济企稳的基础并不牢固, 进一步的财政、货币宽松仍应继续
汇丰中国融资条件指数在过去12个以来持续上扬，反映出我国的信贷条件逐步改善。最新一期的读数也是2010年10月以来的最高。实际有效汇的改善是本次指数走高的主要原因。 此外，尽管较3月的显著扩张有所回调， 实际利率和实际货币供应对指数的贡献仍然保持强劲。
诚然，4月的经济活动数据不及预期，但由于月度数据本身波动较大，我们并不建议对此过度解读。更何况本身市场对4月数据的预期已然随着3月内经济的反弹而水涨船高，低于预期也并不能说明经济明显恶化。投资增长的趋势，尤其是基建投资的增长仍然较为强劲。尽管如此，我们认为政策制定者们仍然应当关注经济中明显的下行风险，维持稳健中偏宽松的货币政策基调， 直至经济企稳的基础稳固。
因此， 在目前经济复苏态势尚未完全确立的态势下，言及收紧货币政策或者是政策转向无疑为时过早。5月9日人民日报刊登的权威人士访谈中对供给侧改革的强调，间接加剧了市场对政策方向的猜测。事实上，我们认为从访谈中可以看到政策制定者们已经认识到，积极推行改革和积极采取宏观调控政策维持经济增长二者之间并不矛盾，完全可以齐头并进而无需偏废任何一方。 在经济尚未完全走出增长下滑和通缩的阴影之前，继续维持财政、货币政策的宽松实乃明智之举。
融资条件持续好转
●4月汇丰中国融资条件指数录得8.8, 高于前月的8.3
●实际汇率的变动为指数贡献了2.3点,为2010年4月以来贡献最大的一次
●实际利率和实际货币供应对指数的贡献保持强劲
实际货币供应
4月内M2增长和新增贷款从1季度的高位回落，从而实际货币供应该月为指数贡献了4.7点, 较3月的5.0点小幅下滑。 4月新增贷款走弱主要源自于从前期的高位正常回调，因而并不完全意外。数据的细分项显示住房按揭贷款和企业贷款均较上月明显回落， M2的同比增速也由3月的13.4%回落到12.8%。
尽管如此，我们认为未来的信贷条件还将整体偏宽松，4月较弱的货币供应数据反映得更多的是由于高位回调而并非货币政策的转向。 2016年前4个月新增贷款累计同比增长14.8%, 而去年同期的增长为11.2%。此外， 年初以来债券发行力度也一直保持强劲，替代了部分银行贷款的规模。再这，2016年前4个月央行的公开市场操作净注入流动性5100亿元，而去年同期为净收回2200亿元。
鉴于货币政策取向仍然是稳健中略偏宽松， 我们认为未来的银行信贷增幅还将继续保持稳定。 同时， 积极的财政政策仍将继续， 为年内的投资增长提供有力支持。
实际利率
4月实际利率对指数的贡献为1.8点，较3月的1.9小幅下降。但是，在名义利率走低和通胀走高的背景下，实际利率仍然是融资条件改善的有力推动力量。
4月CPI通胀录得2.3%, 与3月持平。 作为近期以来通胀的主要推手—-食品通胀出现下滑迹象。未来随着猪肉和蔬菜价格回落，通胀回落为大概率事件。再者，随着大中城市房贷政策逐步收紧，外需仍旧疲弱不堪，增长和通胀双双仍旧面临显著的下行压力。鉴于此， 政策制定者们仍需采取多种手段降低企业融资成本。 这也意味着未来实际利率对指数的贡献还有上升的空间。
实际有效汇率
实际有效汇率拉动指数上升2.3点， 较3月的1.4点有所上升。 这也是该分项自2010年4月以来对指数贡献最大的一次。
最近数月中，资本外流的已然逐步减轻，外汇储备也连续第二个月实现正增长。自三月以来，央行一直积极推进汇率改革，在人民币兑美元的中间价与CFETS 人民币指数之间建立的稳定的联系。同时， 美元在三、四月间相对走弱，也为人民币汇率缓慢贬值预留了空间。 由于4月的美联储议息会议既要显示加息可能性加大， 市场对美元的升值预期或将再度加强。 因此，尽管目前实际有效汇率和其它两个分项指数一样带动指数增长， 但仍然面临一定程度的不确定性。
政策收紧为时过早
最近以来，市场上弥漫着担忧货币政策是否会转向的担忧。市场担忧的依据主要来自两方面， 一是近期经济活动数略有企稳， 二是人民日报5月9日刊登的权威人士访谈中特别强调了积极推行结构改革的重要性。低于预期的4月新增贷款数据看似更加印证了政策收紧的传闻。
我们对此观点并不认同。 尽管经济的确呈现了企稳迹象，但下行风险仍旧不可忽视， 此刻言及政策收紧无疑是为时过早。此外，维持较为宽松的宏观调控政策立场和积极推进供给侧改革并不矛盾。尤其是货币宽松可以通过财政扩张的渠道来为经济提供多重支持。 这意味着政府可以在更大程度上调节信贷流向， 使其流入到国民经济更需要的地方。 2016年前4个月政府债券发行速度和基建投资增速同步加快便已然反映了这一点。考虑到房地产市场面临较大不确定性，加之外需疲弱态势依旧， 经济的企稳回升仍旧需要来自财政、货币宽松等方面的持续乏力。
更加积极的财政政策需要更为宽松的货币政策的支持。 如果通胀呈现式微迹象（食品通胀已然出现环比下降的态势）， 或者资本外流的态势在对美国加息预期升温的背景下重现，降息、降准仍然是调控经济的良策。 因此，此时言及政策收紧无疑为时过早。
附录
如何解读？
融资条件指数相应的构成变量进行加权后，融资条件的值越大，意味着融资条件越宽松；值越小，则融资条件越紧张。指数的绝对值并没有太大的意义。
该指标可以反映融资条件随时间变化的“相对”情况。该指标可以解读为融资条件的全面展现。它既兼顾考虑了内外部因素的影响，以及二者相抵之后的净作用。此外，使用者 还可以对比当前和历史的融资条件数据，从而找出不同时期融资条件宽松和紧张的原因，即融资条件是政策设计的结果还是外部形势所致。
仅仅通过该指标的高低并不能得出融资条件客观上的“最优”水平。这是因为融资条件会随着许多因素而变化，如产出缺口、内部或外部冲击等。因此，该指数不能自动得出政策建议，因为我们仍需考虑融资条件变化背后的驱动因素以了解政策回应是否正确。
技术附录
融资条件指数中各成分变量的权重获自总需求函数。具体来说，各个指标的权重是根据实际 GDP 增速、实际汇率、实际利率和实际货币供给增速之间相关性的回归估计得到的。
在代入总需求函数之前，各个变量均作了单位根检验。ADF检测显示除实际有效汇率 (REER) 变动外所有变量均是平稳的。这可能是取样问题，因为即便时序向 2004 年起始点前后延伸一年，检验还是拒绝非平稳性假设。出于谨慎考虑，我们还尝试采用实际有效汇率的一阶差分运行了总需求函数。由此产生的系数太小且统计上不显著，这一结果有违常理。因此，我们决定在总需求函数和融资条件指数计算中采用实际有效汇率的变动值这一指标。
通过总需求函数，我们可以找出各成分变量的相对重要性。我们同样检验了替代变量，如贷款实际增速、社会融资总额和直接融资额（股权加债券发行）。贷款增速的系数显著，但其与 GDP 增速的相关系数小于货币供给增速与 GDP 增速的相关系数。社会融资总额和直接融资的时间序列太短且估算出的系数并不显著。
我们还检验了货币供应的名义增速，不出所料，货币名义增速的解释力低于货币供应实际增速。得出相关系数后，我们对实际 GDP 增速变动下的季度融资条件指数进行了检验。为消除平稳性问题，我们取了两个变量的一阶差分。
