主持人：对于下一阶段中国经济如何发展，宏观经济政策又会如何来演化呢，今天我们请到的嘉宾是摩根士丹利大区首席经济学家乔虹，一起做一个深入的探讨。我们看到8月份的PMI的数值出现了一个比较大幅的回落，尤其是跟7月份相比出现了多达0.6%的一个下跌的幅度，之前其实很多的研究者都认为，三季度有可能会顺应着6月份和7月份上升的势头继续改善，可是8月份出现了比较大的一个调头回落的情况，那么下一步究竟会怎么样演化呢？整个的趋势会怎么样持续下去呢？
乔虹：我觉得首先看PMI的数字，我们有三点要注意，第一点，50以上和50以下，这是一个荣枯线，荣枯线的概念是，如果这个数字在50以上的话，说明从环比上来讲，它的动量还是在增长的，但是增长的势头，是有所下降，所以首先要更新一下，原来过于悲观的一些观点，说现在总需求不行了，马上就要衰退了，我们认为没有到这样一个程度，之前的5个月都是连续上涨，就是说，它的环比动能是在增加，但是现在开始出现一点转折。
第二，我们看到这一次的数字的下行是什么具体的这种指数引起的，那么刚才我们看到介绍已经清楚了，一个是说生产指数，还有一个是订单，订单特别是新订单和出口方面的订单，我们看到两个方面都有所下跌，其实这个方面也就是证明了说，我们可能在无论是内需还是外需方面，总需求整体来说，可能再继续向上的这种反弹的力度在下降，我们再看到最后一点就是说，我们实际上从PMI到真正的经济增长指标之间，或者说老百姓比较熟悉的PMI和GDP，其实还是中间有很大的一个差距的，那么PMI作为一个扩散指数，其实只是集中了大家对于经济在上一阶段，那么这个增长的这种态势的一个意见的总汇，但实际上它由于权重等其他关系，并不能直接和比如说我们的固定资产投资或者是GDP等等这种实际的数进行比较，所以我们也可以推断要发现，实际PMI的下降，并不是意味着说，马上看到的其他的数字都跟它下降的幅度会相同。
主持人：刚才乔女士给我们详细地解读了PMI数值背后一系列的因素，包括权重，包括它的离散性等等一系列因素，所以说我们在考察PMI数值的时候，并不需要非常的看重，它在某一个阶段出现的这样变化，但是乔女士，我们注意到了，8月份PMI分类指数中间，刚才您也提到了像原材料购进指数、生产指数还有新订单指数等等，同样也都出现了比较大的跌幅，当然这些跌幅直接是导致了PMI整个指数的下滑，但是我们分结构来看的话，这些数值同比出现比较大幅度的下降，是不是意味着，我们曾经所期待的5月份、6月份、7月份，那么对于国内的总需求或者消费能力的提升来带动整个经济这样一种期望，有可能会落空呢。
乔虹：我觉得现在来看，总需求这样的一个强度，其实在7月份已经出现一部分的，从环比上来看的一些走弱，甚至从同比来看，如果看固定投资的话，当月，7月当月实际上也有所下行的，所以我觉得相对于原来的预期来说，一定程度上是原来预期的一个延展，也说不上一定是落空，因为很大程度上，我们看到此次的这种政策的定向刺激的这种方向下，它的这个力度相对来说较弱，所以也不能有特别高的预期，说这个一定会延迟非常长的时间，我觉得本身到现在这一轮来说，这5个月以来，已经其实走得很不错，那么下一个阶段，最重要的是稳扎稳打，起码能维持在这一水平，毕竟大家如果从年同比的角度上来看，即使维持在7月份这样的一个水平的话，说实话这个环比要进一步的更上一层楼，都是不可或缺的。
乔虹：去年高基期作用将使同比数据承压
主持人：那么按照您现在的观察，如果要维持在一个7月份的这样一个发展态势的话，在定向的这些包括微刺激等等一系列的调控政策是不是要继续加力？
乔虹：我觉得你说得很对，定向调控这个方面，恐怕并不能够短短就草草收兵，因为到现在为止，我们所看到的这些政策，很大程度上其实取决于它的执行状况，比如说我们之前可能看到的保障性住房还有铁路，以及我们所看到各项的货币政策定向的一些新措施，这些措施，我觉得都是属于细节，细节是最重要的，那么这样的一些政策，恐怕如果要是在很短的时间之内，如果是反转，甚至是不继续加码的话，有可能会看到在三季度末、四季度初，可能经济增速的上行的这种动量会逐渐的失去，那么在这个时候，特别是在去年的基期作用比较高，那么因此对今年的整体的年同比影响比较不好的背景下，对经济来说，会形成一种比较相对比较大的压迫，对于市场之间的情绪也会比较有压力。
主持人：另一方面，说到市场情绪，市场人士最近也比较关注的就是在这一次的A股反弹中间，引领大潮的大盘蓝筹股，其中就是银行、地产等等，其中银行股，市场人士现在关注度比较高的，是银行，第一个近期评价标准是不是出现了一个微调，第二个就是银行目前在半年报以及三季报中间出现的一些呆坏账的比例是否会逐步的上涨，这一系列的问题是否会影响到我们所谈到的微刺激政策的一系列的实施呢？
乔虹：我们现在来看，其实银行的方面，其实更重要的是一个大的经济周期，而不是一个具体的一些处理的措施，在短期之内的影响。那么如果从大周期上来看，微刺激的进一步的执行，甚至在一定程度上某些方面的加码，从定向调节的角度来看，恐怕都是不可或缺的，毕竟银行在整个大的结构上来说，还是一个顺周期的一个行业，那无论是从资产的价格来看，还是它的运营来看，恐怕很大程度都是和宏观经济的走势是密不可分的，那么如果宏观经济增长的速度能够得以维持，能够在政策相对来说比较宽松的情况下，能够有所进一步的发展的话，应该是对于整个它的这个价格，资产价格是有支撑的。
主持人：资产价格有支撑，另外一方面，我们再把目光投向进出口贸易方面的数据，进8月份的出口贸易的数据，我们看到，7月份的数据是非常理想的，都上冲到了两位数，那么大家也都觉得，二季度、三季度可能会顺势而为，可是我们看到，8月份的数据有所收缩，那么对外贸出口数据的影响，对于整个宏观经济政策的影响，会是怎么样的？
乔虹：其实出口这个方面，确实是比较令人产生分歧的地方比较多，首先我们看到PMI昨天出来的这种，出口的新的这种订单指数的影响，实际上它跟出口数据之间的关联度并不是特别大，比如说它如果下一个点，并不是说出口马上当月或者下一个月就会下多少，倒是没有太强这个方面的联系，但是出口本身像7月份这样子的双位数的大幅度的上涨，我们觉得很难得以维持，主要的原因是说，你如果看G3，比如现在美日欧这样一个增速反弹的回暖情况，复苏相对来说是比较乏力的，那么另外你如果看到区内的一些贸易的话，比如说中国和韩国，还有跟地区比如说像台湾等方向之间的贸易的变化，会发现其实我们看到的之前的这种加工贸易的回流，实际上并没有特别明显的一个反弹起色，如果在G3和区内的贸易都是情况相对较温和的状况下的话，我们觉得7月份的数字可能也不能够解读过度，不能认为它是一个下半年整个出口一下子就腾飞的标志，我们觉得更重要的，尤其是在最近一段时间出口的数据，经常是上上下下，可以说丈二和尚摸不着头脑，在这样的一个环境里面，更要注意的是，可能跟8月份的一个平均等等这样一个整体的分析。
主持人：我们需要整体来分析一下，那么另一方面，我们也观察到资本市场最近的一个变化，我们知道实体经济其实在7、8月份之间，我们有所期待，但是从8月份的数据来看，似乎又让我们觉得把过去的期待值稍微调低一点点，那么再看资本市场的运行情况，近一段时间，值得他们特别观察的就是沪港通以及即将开始的深港通之间的一系列的举措，那么这一系列举措，对于资本市场活跃度的提升来讲或者刺激来讲，您的观察是怎么样的，它会怎么样的一个延续？
乔虹：我们觉得说这个还是非常有正面意义的，比如说我们现在所看到的各个外资的投资银行现在都在举行一些比较重要的推介会，那么就对于沪港通的这样一些新兴马上要在10月份所见到的一些措施，马上能进行的一些交易进行详尽的介绍，从我们公司来看，我从下周开始要进行全球路演，专门介绍沪港通的变化，吸引外资的投资人进入，通过沪港通的安排进入A股，也同时推介A股的这些投资人可以进入港股，那么这样子一个变化，我们相信实际上是在资本项目下的开放，是在有条件，不涉及外汇管制放松的情况下所进行的，因此它所涉及到的整个的这种安排和过程，相对来说比较简单易行，因此我们在短期之内恐怕可以看到一个非常明显的一个交易量的上升，所以因为这样子的一个变化，我们也说这属于政策改革所带来的，为资本市场带来的一个重大红利。
乔虹：定向宽松仍应着力于降低融资成本
主持人：这是政策改革给资本市场带来的一个重大利好，但是另一方面，很多的市场观察家也都认为，目前所看到的更多的，我们叫做在技术层面上、在通道层面上的一个变革，那么对于中国的资本市场而言，更多的人们期望的是什么，是从战略的宏观的角度，在财政政策、货币政策等方面有个更明确的一个方向，那么从您的观察来看，透过半年报，半年以及8月份的一系列的宏观数据，您觉得对于3季度、4季度来说，中国的宏观政策会有怎样的一个变化？
乔虹：从现在来看，政策的连续性可能是最重要的，我们在前一个阶段，就曾经一直在提出说，今年年初，看到金融条件的紧缩，仍然对于整个宏观经济所带来的影响，融资成本的高企，可以说使得当时很大批的这些企业经常是能听到他们的一些抱怨，说即使是大型的企业，现在拿到钱也非常的不宜，包括老百姓买房当时也是拿到按揭贷款，也是要等很久的时间，在这样子的一些呼声下，当时我们就一直提出说，今年的政策的一个重点就应该是在降低融资成本方面，那么这样的一些措施，我们看到从三月底开始，国务院、人民银行，然后银监会等等不同条文陆续出台，我们看到这些定向的这个不同的措施也确实对于农业、小微等等，现在我们看到改革专著的一些方面，有了明显的改善，那么也看到他们的融资成本确实有所下降，即使是银行间的市场之中的融资成本，它的利率，我们看到也有所下行，相对于年初的水平，那么下一个阶段，我们觉得最重要的是维持这样的一个政策变化的一个结果，那么就是从现在开始，最重要的还是要防止金融状况的紧缩，这种金融状况或者金融条件的紧缩，最明显的反映就是利率的上升，尤其是在贷款，中长期贷款的可得性方面或者是利率方面，都有可能会在短期之内，我们看到会有一些变化，如果是这些变化，在未来可能会进一步的向融资成本上升的角度再一次回流的话，可能对于我们下半年经济增长的这种趋稳的方式提出挑战，因此，我们认为说，政策的重点仍然要维持在保持宽松的货币条件，那么在短期之内，可能最大的可能性还是说，政策制定者，仍然维持在这样的一个定向或者是定量，那么用所谓的，用逐点，然后逐片进行喷灌等等这样子的方法来进行一些调解，那么这样的调解，我们相信也应该能对下半年的经济企稳起到重要的作用。
主持人：其实对于宏观政策来说，更多期望的是通过政策连续性，使得市场有一个稳定发展的一个趋势性的一个信号，那么刚才乔女士刚才在谈话中你也提到了，就是下一步市场包括管理者，那么期望的是能够有效地降低终端的的融资成本，那么包括融资可得性，包括融资的便利性等等方面，那么我们看到近一段时间，上半年其实重点的定向是放在小微、农业等等领域，随着现在，我们叫做宏观经济政策的边际效益开始出现减弱的情况下，那么定向也好、精准性也好，我们叫滴灌也好，是不是会向其他的领域更快的一个扩展呢？
乔虹：对，这样是一个比较大的一个问题，就是说，在未来的一段时间，会不会从滴管、喷灌的这样一些方式逐渐变成一个广泛撒网、重点培养这样的一个更大的、更广面积的这样一个变化，到现在来看，我们看到可能从需求端上来看，如果需求会出现更明显的下滑的话，那么它的需求强度，明显的减弱，那么我们看到有可能在这个未来的四季度之内，可能会出现一些更加广泛的一些措施，但是到现在为止，我们看到更大的可能性，仍然还是说，它的出现比较希望是能够采用一些更加定向的方法，那么如果说未来是不是可以采用财政和货币政策相结合的一些方法进行综合的管理，我们觉得也是一个很好的方向，但是回到刚才主持人您说的话，恐怕不是一个短期的三四季度的企稳的这样一个预期，市场对于整个决策层、对于整个宏观经济的希望，可能更是存在于改革方向，我们更希望看到的是在财政金融以及国企等方面的改革，能够出现更明显的一个，向前的一个大步的前进，只有这样一个前进，我们才对未来，特别是对2015年的一个改革红利的释放会有更好的信心。