来源：第三届大梅沙中国创新论坛
“第三届大梅沙中国创新论坛”于2016年11月4日-5日在深圳举行，中银国际首席经济学家，中国首席经济学家论坛名誉理事曹远征出席并发言。现在很多人说房地产涨得很快，房地产的泡沫很厉害，房价一旦下跌会不会引发银行的困境？他表示，中国不是美国，中国人去银行贷款有三个控风险的机制，第一得有首付，第二是得有收入证明。第三还得把房本押到银行，实在不行了把房子卖了。而次贷是零首付，也不需要证明还款能力。所以美国次贷危机不是穷人没钱还不起房贷了，而是富人有钱也不愿意还房贷了。除非中国大部分城市房价降幅超过首付，不然的话，中国的银行系统性风险还不是很大。
其还表示，中国PPI经过54个月以后开始缓升，意味着企业的销售数据在增长，销售的环境在变好。中国工业企业的利润14个月度突然转正，无论民营还是国有企业都在增长之中。这两个变化对金融意味着企业销售收入的增长，现金在增长，企业的利润在增长，还款能力在增长，杠杆有可能稳住。这反映了中国经济形势的变化，可能在未来中国经济中间不会出现大的反弹，下行的风险在减少。如果是一个“L”形的增长，现在是接近底部或者已经到底，中国经济基本上触底。
曹远征：去产能与去杠杆之间的相互关系
以下为演讲实录：
非常高兴能够再次参加大梅沙论坛，刚刚秦总做的分析我觉得很有意思，我想从另外一个角度来支持他的结论。
15年前我跟下面的讲者马骏共同做过中国资产负债可持续能力的研究，我们共同认为中国的资产负债表如果说最大的风险，企业的债务是比较高的，正因为这样我们看到供给侧的改革当中“三去一降一补”，去产能去杠杆去库存，这中间有一个操作适度性的问题，产能去得过快经济就会下行，如果杠杆去得过快就会风险饱和过大。过去在讨论的中间经常是很困惑，我想说刚刚秦总在最后说到中国的形势发生变化，什么样的安排有了探讨的可能性。
中国经济基本上触底
我们注意到在今年三季度中国GDP都是6.7%，但是我们更看重的是两个数字，第一是中国PPI经过54个月以后开始缓升，意味着企业的销售数据在增长，销售的环境在变好。于是我们看到PMI表现相对乐观。第二个指标更为重要，中国工业企业的利润14个月度突然转正，无论民营还是国有企业都在增长之中。
这两个变化对金融意味着什么，意味着企业销售收入的增长，现金在增长，企业的利润在增长，还款能力在增长，杠杆有可能稳住。这是刚刚秦总在描述的时候说银行的坏帐率在下降，至少环比在下降，存量在增长，但是作为环比的增量是在下降的，他反映了中国经济形势的变化。这个经济形势的变化，如果我们说可能在未来中国经济中间不会出现大的反弹，但是他下行的风险在减少。很可能我们认为，如果是一个“L”形的增长，现在是接近底部或者已经到底，中国经济基本上触底。
这时候突然发现，如果是要中国经济可持续发展，核心就是去产能的问题。我们也注意到所谓的产能过剩的部门都是高杠杆的部门，七个部门，这时候产能过剩严重都是高杠杆、高负债。我们也注意到，中国去产能取得了相当大的进展，我想举一个例子，中国钢铁产业我们刚刚做的一些研究，我们看到中国钢铁产业去年是12亿吨，当去年产能的8亿吨，有这4亿吨的生产之后钢铁的价格稳住了，于是钢铁产业出现了一些盈利，所以我们说去产能取得了初步的成就，我们知道这个产能是关了停了没有退出市场。当钢铁的价格一上升，企业一盈利，这个产业重新投入，钢价又下调，产业又困难，这是今年反复。比较煤炭行业，煤价在今年的价格稳定以后是持续上升的。
这提出一个问题，相比过剩产能的部门是不是进一步去产能，这个去产能变成实质性的去产能，而不是一个表面的关停。有两个含义，一个是物理层面的产能的消失，第二是在资产负债表上产能的消失。这两者之间一个结合点就是战略重组。
从市场上来看，最方便的办法就是通过并购，然后来去产能。其实我们注意到如果中国宏观经济开始趋于稳定，如果供给侧的改革就创造了条件，下半年我们发现这方面在加杠杆，具体来说在钢铁企业中间最明显的一个就是宝钢收购武钢，武钢的产能开始退出市场，这个退出市场就是实质性的去产能，就是把这些炉子给炸了。
去产能怎么去
从这个意义上来看，我们说通过资产负债表的重组，通过收购兼并来形成去产能，可能是中国的杠杆状况有所改善。逻辑的结果就是，在宏观上我们因为经济基本企稳，所以不需要大规模地刺激，但是我们必须要在平稳中创造一个环境，就是宏观上杠杆要稳住，货币政策不应该宽松也不能收紧。与此同时在微观上加快，通过去产能来去杠杆。只有企业的盈利，企业的还款能力提高，才能为今后的全面去杠杆创造条件，我想这是一个政策的所。
以中国的钢铁产业来说，我们认为去产能并不是说一定要把钢铁产业给毁掉，其实中国的钢铁产业有竞争力的。我们算过中国钢铁产业的成本，除了生铁成本高于全球，其他的成本都在全球的平均线，包括长材线材板材等等。
如果全球都产能过剩，现在对欧盟反倾销调查最重要的是钢铁，如果从成本的角度观察，我想说大概要去产能首先是欧盟去产能而不是中国去产能，因为中国的钢铁比欧盟的成本低、更便宜。当然这是另外的话题我就不多讨论了。
正是钢铁有持续竞争优势，因此他可能有可持续的，再考虑到中国是在城市化进城之中，中国目前人均的钢铁6吨多，日本41吨，美国、英国都是20多吨。中国现在城镇化率只有57%，今后要达到一个城镇化的水平大概要75%以上，每年去掉1%的城镇化率，也就是说钢铁的需要还是在增长。如果我们说人均钢铁达到美国和英美的一半左右，我们测算大概需要上百亿的钢铁产能，所以中国钢铁产业在这一基础上是可持续的，只要我们去掉部分富余的产能，比如说1—2亿吨，然后产能10亿吨左右，开工率在80%，8亿吨产量上中国的钢铁是可以盈利的。
这个钢铁产业是可持续的。去产能的核心含义是通过去掉一些富余的产能，使剩下的产能能够持续经营、持续稳定，使杠杆稳步，才能够为去杠杆创造一个条件。这个例子在全球也是有的，我们看看周边的日本，日本现在还是第二大的产钢国，年产1亿吨左右，这个产量是在1973年开始出现了，至今四十年未见衰竭。换言之如果中国的钢铁产能维持在8亿吨，再维持10—20年应该是有希望的。可能要实质性地推进改革，然后通过改革来去产能，然后为今后的去杠杆创造条件。
刚刚秦总分析了银行的坏帐上升和不良资产率的测算。中国讨论债务的风险问题有三个问题，一个是银行的不良资产上升，第二是是影子银行的发展有没有违约，第三就是中国地方政府债务的可持续。
我不想说中国的银行业的不良贷款有多少，我只想说明他的不良贷款确实是在上升之中。但是秦总后面的分析很重要，你是不是有足够的弹药应付这个不良贷款。从全球的情况来看，巴塞尔协议在1029年在全球说有重组的或拨备率，全国银行贷款的2.5%拿出来作为现金的拨备，加上银行间的利润，可能银行兑付坏帐的弹药在3%左右。坏帐上升如果不超过3%，那对银行的资本不受伤害。尽管说我们的银行坏帐率在上升的，但是要估计一下，在一个时间点上坏帐率不超过3%，然后银行资本不会受伤害。这是一个小概率的事件，特别是宏观经济上升实力在减缓的情况下在变小。现在很多人说房地产涨得很快，房地产的泡沫很厉害，房价一旦下跌会不会引发银行的困境，说得也有道理，因为美国的次贷危机就是因为房地产导致金融危机，弄成全球这么大的金融危机。
但是中国不是美国，所谓的采债，我们的贷款中间你到银行去贷款买房子，他要求你三个条件，第一你得有首付，第二是你得有收入证明，证明你有还款的能力。第三你还得把房本押到我这里，实在不行了把你的房子卖了。这三条在银行的风险防范中非常重要的。首付是防范自愿性违约的，当那个房价不会跌破你的购买额你会坚持还款的。第二是收入证明是防止被动违约的，看你有没有钱还银行。最后是实在不行了，银行可以减少风险。
次贷是零首付，也不需要证明还款能力，因为没有首付房价又跌我觉得不值了不想还了，你又没有收入证明不知道他有没有钱，因此我即使有钱也不愿意还银行了，这是最合理的选择。于是你看美国的次贷危机不是穷人没钱还不起房贷了，而是富人有钱也不愿意还房贷了。
如此看来中国的房地产尽管有泡沫，对银行的伤害我们的首付是30%，是不是这个价格会跌破30%才会有大幅度的自愿性的违约。这是为什么银行在管理中间坚决反对的一件事情就是不能降首付，这是风险标杆。我们不排除个别城市、个别地段、个别楼盘可能会跌30%，全国性的现象来说看起来还是一个小概率的事情，由此可见银行的系统性风险还不是大。
影子银行的问题
刚刚秦总也测算了影子银行，他说了影子银行这个事说不清楚。我同意，影子银行就是影子银行，是看不清摸不着又如影相随，这叫“见鬼了”，如果说得清楚你就知道他多大怎么回事。这个影子银行是一个“鬼”，所以风险很大不知道怎么对付，怎么把隐藏的风险化解掉，很重要的一个思路就是把“鬼”变成“老虎”，尽管动物凶猛但是我知道危机在哪里。
金融机构就是管理风险、控制风险，进行风险配置的，这是我们说的影子银行一个最重要的思路。
影子银行从学术的标准上来讲，银行除了资产负债表又没有资产负债表的金融业务，这句话从金融监管的角度讲，就是怎么监管。监管层一个是资产的监管，就是资本的负债风险。第二是证监会的监管透明化，然后是信息披露，你把你的坏事说出来自己来看。这是两种监管的理念，对影子银行来说就是按照这个来做，要你彻底毁掉受资产负债表的监管，让资本来承担风险。要么你彻底出表变成资产证券化，受市场的阳光化、透明化的监督。
注意到在过去几年中间，中国银行业的非标资产上升很快，你可以看到社会融资中间非贷款的比重在下降。这是受资产负债的监管，我们也看到投资，如果受资产资本的约束，你没有资本你就解决资本。如果普通解决不了你可以解决优先度。现在有一个方式是资产政权化，能不能彻底让他透明化。这两年银行都在尝试，这是包括了一般的信贷资产的证券化，也包括不良资产的证券化，更重要的领域是按揭贷款的证券化，因为这一项业务和资产占了银行资产比重12%，但是这在中国刚刚起步，招商银行是同时也是真正的资产证券化，这是一个资产的真实的情况。如果我们做出来银行透明了“鬼”变成“老虎”了我也怎么应对了。
地方债务可持续的问题
第三个问题中国或者市场中国地方债务可持续的问题，中国地方债务的可持续性很严重也很不严重。先说很不严重，中国政府债务占GDP的比重相对比较低，我们测算大概是41%左右，如果按照当年欧盟的标准就是条约标准，大概欧盟的成员国不能符合这个标准，只有中国能够加入，因为他一国的政府债务不能超过GDP的60%，从这个意义上来说。第二，中国政府地方的债务一半是地方融资平台的债务，地方融资中间更多的是投资，这跟其他的债务不一样，其他的债务是吃了喝了肯定还不回来钱了，但是这个是投资的，虽然有减值的损失，但是不会血本无归，还会剩一点什么东西。但是想想中国的债务很严重，严重在两个方面，第一是期限错配很严重，如果你看审计的错误会发现48.85%地方债务发生在08年以后，大家都举债搞基础设施建设。借的都是短期的，然后修的都是长期的。铁路还没有修通要还债当然还不出来。于是期限错配很研究，你知道中央政府为什么用中央政府债来置换银行的债务。第二很严重是负债的总体过多，尽管每笔不是很大。如果你看审计署对债务的审计会发现中国2779个县只有54个县不负债，负债主体的债务管理很困难，为什么要进行债务主体的登记，这个怎么解决，政府的债务问题是财政的问题，于是才需要来调整财政体制改革的问题，要建立财税体制，核心的一点就是中央政府和地方政府的税收政府要重新理清，我们看到今年正在提出。
债务置换解决期限的错配问题，你会看到在去年开始中央政府的发债或者是地方政府发债，来支撑他们的短期债务，这对债务的可执行笞刑是有意义的。对银行来说也是受欢迎的，对我们来说是一个好消息和坏消息。好消息是坏帐会减少，因为我把账暂时还了。坏消息是看看去年财务报表债务的置换我去年一年损失了2千亿的利息，损失了2千亿的利润。通过这个拉长债期，也是我们有很多的挑战，这是PPP的安排，能不能把地方的政府进行改造，向全社会来进行融资，不是仅仅靠融资。即使改善这些项目的运营效率，同时改善这些项目的资产结构，更重要的是改善我们这个项目的产权结构，这对项目的可持续经营有利。
于是我们看到PPP成为一个大家关注的热点，财政部发布了第三批PPP的项目，如果把所有的项目加在一块他的总额超过10万亿。这种办法也是缓解地方债务的一些手段。
我们说，这些问题其实已经看到有解决的思路，宏观经济政策某种意义上就是政治实践的安排，我们也注意到今年中出现了一个转机，就是经济整体可持续，我们不再需要宽松的货币政策来支持稳增长，我们是不可以专心致志地聚焦于改革，通过改善体制机制，然后来推动结构调整，从而使中国的经济整体可持续，从而缓解中国的杠杆问题，为经济今后长久持续地发展创造条件。