连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
马泓 植信投资研究院资深研究员
疫情缓和后房地产市场恢复较快，目前已经处在较为景气的区间。随着部分一、二线城市房价较快上涨，房地产行业局部风险有所累积。下半年预计住房金融环境仍将继续偏紧，政策在对房企维持高压的基础上，抑制居民住房贷款较快扩张。在有效防范住房金融风险的同时，行业需要合理的金融支持，以保持房地产行业平稳健康发展。
一、居民住房贷款扩张收敛
2021年以来，居民住房信贷扩张较快。根据央行公布的季度报告显示，截止2021年一季度末，个人住房贷款余额为35.7万亿元，存量规模较2020年末增加1.2万亿，占金融机构各项贷款余额19.8%，占比规模较2020年末回落0.2个百分点。
居民贷款扩张速度与历史高点相比尚属温和。截止2021年6月末，居民部门中长期信贷新增3.43万亿元，同比增长22.5%。与过往十年类似的住房金融周期对比发现，当前扩张速度远不及2013年上半年（同比超过150%）和2016年下半年（同比超过90%）的水平，但阶段性增速仍偏高。
居民部门杠杆率上升较快，房贷利率短期进入上升通道。国内居民部门杠杆率和新增住房贷款价值比（LTV）均处于历史高位。数据显示，2021年二季末，居民部门杠杆率为62 %，较2020年末回落0.2个百分点；上半年新增个人按揭贷款1.64万亿，同比增长23.9%，贷款价值比LTV为0.37，尽管已经连续几个月回落，但该指标仍处于历史高位。
下半年热点城市房贷利率有较大的上行压力。与2020年12月相比，截止2021年6月末，全国首套平均房贷利率从5.23%升至5.37%，二套房平均房贷利率从5.54%升至5.65%。部分重点城市纷纷上调利率，其中杭州年内已上调三次。整体而言，国内一线城市和重点二线城市居民房贷利率都低于全国水平，未来这些重点地区的房贷利率仍有上行压力。7月上海首套房贷利率上调35bp，利率进入“5”时代；佛山则进入“6”时代。
中国居民部门杠杆率在全球范围内处于低位。从纵向看，最近6年我国居民部门杠杆率年均增长约4.4个百分点，参照历史上著名的几次地产泡沫破裂的案例，这个增速是较高的。例如，日本在上世纪80年代末，即经济泡沫时期，家庭部门杠杆率由1986年的55.6%上升到1990年的70.6%，4年间居民部门杠杆率累计上升15个百分点，平均每年上升约3.8个百分点。美国居民部门杠杆率则在21世纪初期以平均每年增加4个百分点的速度堆积，最终爆发了全球次贷危机。鉴于中国居民首付和多套房贷款比例在30%-70%区间，在全球范围内处于较高水平，为银行贷款提供了有效的“安全垫”。而诸多发达经济体首付贷在10%左右，有的国家像澳大利亚和加拿大居民部门杠杆率已超过100%，因此我国居民房贷实际风险较低。
二、房企融资环境保持高压
1. 房企融资仍主要依靠间接融资渠道
截至2021年上半年，房企资金来源结构中，个人按揭和银行贷款仍旧是房地产企业最重要的资金获得方式，占比约30%。债券境内外融资也提供了不小的增量。而在2015年-2017年间发展较快的房地产信托融资和股权融资，近两年呈现衰退迹象。总体而言，房企融资仍旧十分依重间接融资渠道，直接融资比重仍有待提高。
开发贷增速持续大幅放缓。2021年以来，住房金融政策仍保持高压态势，地方政府将进一步规范购房行为，除了对消费贷、经营贷等违规入市资金加大查处力度外，重点整顿“首付贷”、“低首付”等行为，导致商业银行对房企授信周期有所拉长。截至2021年3月末，房地产开发贷款余额为12.42万亿，同比增长4.4%，为历史最低水平。2020年6月以来的连续4个季度新增开发贷规模为5300亿元，是自2016年三季度以来最低水平。相应地，房地产开发贷余额占金融机构贷款余额比例从2019年一季度末的7.6%降至6.9%。
部分商业银行涉房贷款占比有待调整。自2020年12月底央行发布房地产贷款集中度管理制度以来，商业银行房贷压降的压力总体比较有限。根据已经披露的财报显示，涉及到需要调整房地产贷款占比的银行，其余额占到整个金融机构涉房贷款余额的比例不到四分之一，主要集中在几家中资大中型银行。根据测算，假设这几家银行整体贷款增速运行平稳，平均每家银行在2021年涉房贷款或少增1000-1500亿之间，占到各自涉房贷款的比例在5%-10%之间，占到各自银行贷款余额的比重在1%-2%。因此，压降有难度但并不大。
注意到有些大中型银行在去年四季度开始，通过控制涉房贷款的投放，已经从超标状态转为达标，而部分中小银行还在监管允许范围内也适度上调了涉房贷款比重。因此应当理性看待银行业关于房贷新政下的变化，从长期看有助于金融机构更好的为房地产行业提供金融支持。
2. 非银行融资形势不容乐观
2021年以来房企债券融资增速相对平稳。由于年初有著名房企违约事件出现，房企大部分时间内发行难度有所上升。但自6月开始发债环境有所缓和，截至2021年6月末，房企内地信用债年内累计发行3727亿元，同比增长4.1%。其中，6月当月发行648亿元，同比增长76.3%。结束了此前自今年3月起，连续3个月当月发行规模低于5年平均值的情况，可见房企债券融资环境似乎有所缓和。
自2019年5月，银保监会出台新的房地产信托基金管理办法以来，信托资金违规或变相流入房地产领域的行为逐步减少，特别是房地产项目进行前端融资、明股实债等违规行为。考虑到信托融资较银行和债券融资的合规性要求相对较低，过往对中小房企提供了较多的资金支持，近两年房地产信托融资余额持续压缩，部分中小房企资金趋向紧张。截至2021年一季末，房地产信托融资余额为2.17万亿，较2020年末减少1055亿元，房地产信托存量已连续下降7个季度，当前存量规模与2017年四季度相当。
2021年以来，通过IPO、定增或者可交换债等形式的股权融资行为基本消失了。尽管股权融资在房地产开发企业融资结构中占比不高，但也曾在2015年-2016年期间，借助私募股权基金规模快速扩张的时期，达到过阶段性顶峰。
目前房企境外融资主要是通过香港联交所和新加坡证券交易所发行美元债。截至2021年6月中下旬，房地产企业在离岸市场上融资规模不小，达到280亿美元，但发行速度有所放缓。不同房企发行的债券成本离散度较大，其中，1年期以内的品种，发行利率的下限为3.6%，上限为12.75%，利率中枢较2020年下移75bp-90bp。在人民币存在升值压力的背景下，境外融资高位下难以进一步增长。
三、上市房企财务状况出现分化
2021年以来，财务状况良好的优质龙头和大型房企成土地拍卖“赢家”。2020年在内地和香港上市的房企中，年度营收规模超过1000亿的大型及部分龙头房企财务及经营状况相对良好、稳健。尤其是大型房企，全年实现营业收入同比增长24.1%，甚至略高于2019年23.9%的增速，体现了较强的经营能力。正是基于相对较好的财务状况，在“土地集中供地”新政下，大型房企成为土拍的“赢家”。
与此同时，大部分房企营业收入增速放缓。部分上市房企存在营收放缓、现金流不足、债务压力上升等问题，进而因经营资质水平欠佳，可供抵押或担保的资源有限，出现了融资难的问题。2020年受疫情影响，上市房企整体营业收入增速出现了较为明显的回落，同比增长11.2%，低于2019年20.5%的增速。除了部分龙头和大型房企表现良好之外，中小型房企营收增速有不同程度的放缓。具体来看，龙头（4家，年营收超过3000亿）营收同比增长5%，大型房企（10家，年营收超过1000亿）增长24.1%，中型房企（22家，年营收超过500亿）同比增长13%，小型房企（64家，年营收超过100亿）同比增长12.7%。综合来看，龙头房企营业收入增速最低，而中小型房企增速较2019年均回落超过十个百分点，其经营压力较大。
营收增速放缓进一步拖累了行业利润。2020年龙头和中小型房企营业利润都出现了负增长，其中龙头房企营业利润已经连续两年出现负增长，而中小房企利润下降速度过快。
部分房企偿债压力与日俱增，有息负债规模有所下降。到2020年四季度，内地房企有息负债规模有所下降，从二季度最高的3.74万亿，降至年末的3.68万亿。其中，龙头4家房企有息负债规模合计为1.62万亿，较2019年同比下降了6.3%，这表明部分龙头房企短期存在较大的“降杠杆”压力。与此同时，小型房企有息负债增速并不像大中型房企有所下降，反而进一步扩大，从侧面折射出小型房企在营收下滑的阶段，其偿债压力与日俱增、压缩债务能力偏弱的特点。
“三道红线”下，踩线公司数量不少，房企真实负债压力不小。2020年报表显示，样本房企真实负债率（剔除预收款）（公告口径）超过70%红线的有接近40%，且涵盖各类大小类型的房企。约四分之一的房企净负债率超过了100%的水平，表明无论是短期债务风险还是企业长期偿债能力都值得关注。进一步分析发现，2020年除了大型房企之外，龙头和中小型房企其流动负债增速超过了营收增速，短期负债增量超过收入水平是比较危险的信号。
小型房企现金流问题需要引起关注。龙头房企销售回款能力极强，但小型房企现金流回流压力极大。2020年为了应对年初疫情带来的冲击，龙头房企不断推出各类降价促销活动，销售回款大幅度增加。财报显示，4大龙头房企2020年实现经营性现金流净额1863亿元，是2019年的14倍之多，比2019年的1600亿元增长了16.5%。然而，上市小型房企则仅实现经营性现金流净额454亿，同比下降41.4%，小型房企经营性现金流已经连续两年出现较大幅度的下滑。而在大中型房企中，部分公司也出现了较大幅度的下滑，短期面临较大的现金流压力。
四、加大结构性和保障性住房金融支持
2021年以来，大部分与房企相关的重要融资工具，按揭贷款、开发贷、债券、信托、股权、境外融资，其融资增速或规模较2020年都有不同程度的放缓。在“房住不炒”的背景下，考虑到房地产行业整体杠杆率偏高的，存在“降杠杆”的需要。房地产行业的风险主要来源于房地产企业，而非居民部门，居民部门杠杆水平增速高，但实际水平并不高，风险并不大。房企面临融资环境收紧、营业收入下滑和债务负担增大的三重财务压力；而部分中小房企踩上了红线，问题更为严重；加上存在流动性困难，其风险应该引起高度关注。持续偏紧并且强度增大的金融环境不利于规避中小房企可能出现的金融风险。
为有效控制房地产行业金融风险，保持行业平稳运行，在此提出以下五点政策建议，以有效加强房地产行业的结构性和保障性金融支持。
一是抑制局部地区居民部门信贷较快扩张。当前全国居民中长期信贷增速是自2017年下半年以来最高水平，特别是房价涨幅相对较高的地区，其居民部门信贷扩张速度达到20%-30%，是部分地区房价“过热”的重要推手。因此，有必要适当抑制居民信用在短期过快的释放节奏，引导房价涨幅预期回归理性。
二是平衡好行业金融风险与平稳健康发展。当下，应保持按揭贷款平稳运行，以适度控制市场需求，抑制房价上涨。不少房企面临一定的融资压力。当前部分上市房企债务问题愈发值得担忧，特别是上市龙头和小型房企存在隐忧。与此同时，更大范围的、非上市的小微房企可能面更严重的财务压力，短期行业洗牌的进程或有所加快，从而带来行业风险。然而，如果行业集中度短期上升过快，则可能导致住房供给不足的问题，尤其是加剧在局部重点城市短期现房库存不足和供给能力走弱的问题。进而可能会对抑制房价上涨较快产生负面影响，酝酿新一轮的房价上涨，这与稳定房价的宏观政策诉求南辕北辙，需要加以平衡。
三是间接金融和直接金融适当合理地支持房企融资，以控制风险、增加有效供给。与发达经济体房企发展的状况相比，国内房企融资过多依赖间接融资。在未来相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散至整个经济金融领域，存在诱发系统性风险的可能。在当下债务风险不断上升的背景下，可以考虑提高直接融资比例。其中包括债券融资、信托融资、股权融资等，可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构。
四是加大房地产建设“后半段”的金融支持力度。国内房地产行业处于短期现房库存偏紧的问题，金融支持的方向上可作适当调整。由于过往开发贷、个人按揭贷款的金融支持主要侧重于对房地产建设周期中“前半段”的支持，导致当前整体新开工和施工面积体量较大。然而，整体竣工面积一直处于相对较低水平，特别是商品房住宅市场。根据国家统计局最新公布的数据，截止2021年5月，住宅销售面积（6亿平方米）超过待售面积加上竣工面积（5.1亿平方米），呈现供给不足的情况。而长期现房库存不足的问题，也是推升房价较快上涨的动因之一。从部分建材价格的上涨，也表现出建筑业处于需求较为旺盛的阶段，截至7月第二周末，全国重点城市浮法玻璃平均价格为2888元/吨，年内累计上涨35%。为此，下半年可以考虑加大对房企经营“后半段”的金融支持。
五是建立因地制宜、动态调整的房地产金融风险监测体系。应结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析。根据实际行业遇到的金融风险，剖析各地成因，建立动态监测体系，尽早及时地发行房地产金融风险。针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流动和分配，确保房地产金融的安全与稳定发展。
