方正证券于2011年6月24日在浙江杭州举行“方正证券2011中期策略会”，新浪财经全程图文直播。方正证券首席宏观分析师汤云飞在会上表示，货币政策会在7月份出现流动性拐点，由于利率水平整体偏低，7月初可能会进一步加息。
以下为发言实录：
我首先要感谢陈东琪老师的讲演，把我的时间节省了一大半。首先要讲一下全球经济和中国经济，我们的核心观点就跟刚才陈东琪老师讲的差不多，美元将盘整走强，将会导致大宗商品在震荡下行之后，再进行温和上扬，我们的观点是大宗商品会在3、4月份的高点位置，下滑差不多10%、12%的水平上，在这个新的水平再度的启动温和上升的趋势。
全球的经济基本上在日本的供应链冲击之后，海啸之后的供应链的冲击大概会在3月末会恢复部分的产能，这个影响将在3、4季度消除。特别是在美国影响消除之后进入到一个中性的水平，特别是中性的上涨。欧美的趋势进一步的延续，时间会相当长，欧元区的小额的债务危机的阴云不散，相当长的时间内会欧元区形成一定的影响。美国本身在经济恢复正常轨道之后，加息的预期可能也会升温，这样在未来的一段时间内，中长期美元的预期将会走强，大宗商品的价格将会有很大的调整之后稳步的上升。
我们看目前的经济形势，基本上可以有主要的经济体增速是在中性左右的位置，偏于中性，未来的趋势来看，除了日本之外，其他的几个国家都能够实现一个中性持平的增速，而日本可能是需要一段的时间，重新的恢复增速。通胀水平的温和上升，实际上是从去年的下半年开始的，会明显的出现。目前的位置基本上是在它的长期存在的通胀水平上，是在左右的通胀，这个反映更多的是金融危机之后大宗商品极度下滑之后的快速反弹。未来的一段时间，尤其是因素的制约通货膨胀会出现一个恶性通胀的循环，首先是产能利用率，仍然是没有达到中性的水平。而且失业率依然是持续偏高，在产能利用率和失业率的制约之下，未来的两年之内，在通胀的环境下上升是非常困难的，大宗商品、基础原材料的价格的上升，传导到终端的情况下是比较困难的，核心通胀的上升是非常缓慢的。
从主要的经济体方面来看，主要是在下半年的增长速度可以看到情况较好，从OECD和PMI的指标来看，都是暗示下半年的增速。整个的对美国经济的预测，应该说是的预测来看，是彭博的预测来看，我们的方正对美国经济的预测，是第二季度可能是2.4-2.5之间，第三、第四季度就是恢复性的上涨，可能会略微的高出中性，全年美国的经济大概还是在3%左右。
从美国的经济主要的动力来源来讲，消费的增长是它的一个拉动美国经济增长在近中期的主要的阻力的因素。消费本身占美国的经济是80、90%左右，而目前的美国的主体的储蓄率达到5.8%的水平之下，还有相当大的消费增长空间，因为它普遍的储蓄率的水平是3%就足够了。总体来看，另外一个推动美国经济出现中期比较好的增长因素，可能会来自于房地产的潜在回升。从成品的销售来看，过去的几个月出现了比较明显的建筑的递补企稳反弹的迹象，新工开建和新工开工数都比较不错，如果是考虑到未来的日本的供应链冲击的因素消退之后，制造业会进一步的加速的增长因素，就业也会出现比较稳定的影响因素之下，房地产也会出现缓慢的影响的上升。缓慢的会在一年左右，在一年之间的温和的上升，对美国的经济的信心也会有修复的作用。
制造业的增长可能是美国经济比较快速增长的一个相当重要的组成部分。我们可以看到制造业在四、五月份，特别是在第二季度是受到了日本的供应链的冲击，特别是汽车行业受到的影响是非常的巨大。进入到了6月份之后，我们可以看到正在逐步的恢复的趋势当中，下半年我们估计制造业还会在减消了供应链冲击之后有进一步的恢复。
美国的失业率的情况来看，主要的因素是之前的大量的没有工作的劳工来找工作引起的，这样的失业率的反弹应该说是蕴含着未来的就业市场加速发展的信号，而不是悲观的信号。从整个的非农就业人数来看，5月份的下滑的主要的因素是4月份的制造业的下滑，还有整体的各个方面的经济因素受到了气候的影响。
非农人数的就业的情况来看，未来的几个月当中会出现平均的月度增长20-30万人之间的走势，这样的情况下，今年的年底或者是明年的年初美国的提前加息的预期会在下半年逐渐的升温，这样来看美元的走势也是一个强劲的支撑因素。
从银行的信贷来看，美国的金融板块当中，也是陈教授提到的一大短板因素，这个短板因素也是逐渐的消除过程当中，左边的图上可以看到贷款增加的企业已经占到了历史上非常高的位置。右边的图上可以看到紧缩信贷和银行利润也逐渐的下滑到了历史上非常低的位置。我们估计从这个时间趋势上看，到第三季度，这两个指标都会达到历史上促使美元加息的位置。
美国通胀的预期，将会实施一个恢复的成效是非常的明确，这个恢复的政策，我们也觉得是一个正确的政策，在6月30日结束之后，美联储最有可能采取的方案就是维持目前的资产负债表的规模不变，就是利用到期的这些资金来重新的购买美国的国债，或者是其他的债券，来维持目前的货币宽松程度。或者说是观察一个季度之后再做进一步的决定。
总体来看，它的核心CPI和其他的相关因素都已经接近了上升的趋势当中了，按照这个速度来看，到年底可能就会上升到1.8、1.9左右，表面的CPI已经达到了3.6了。短期之内CPI的同比是回升比较快，但是从长期来看，按照全国的指数来看，大的通胀因素几乎是没有的。从滞胀因素的指标来看，目前的位置基本上都是暗示半年之后美国的经济增速是中性偏强的值。
总体来看，欧洲的总体的情况要比美国的情况要差很多，主要是分化非常的严重，失业率的分化也非常的严重，将会导致单一的货币政策，缺陷就是单一的货币政策和多重的财政政策之间的矛盾非常的凸显，如果减消这些国家的情况的话，就要采取紧缩性的财政政策，对于他们的GDP的增长来看是威胁相当的大。
从各国的通胀水平来讲，还是处于缓慢的爬升阶段，目前来看是大宗商品市场在金融危机之后见底快速反弹的原因，欧元区的欧洲央行在今年的3、4月份的加息的决策可能是错误的，最终导致3、4月份的全球的大宗商品的价格暴涨。
从整个的趋势来看，欧元债务危机阴魂不散，最终导致欧洲的央行在5月份认识到了这个错误，今后的欧元加息的决策将会更加的谨慎。整个的趋势来看，如果是欧元加息的策略更加的谨慎，并且是债务危机一直延续下去的话，美元会相对欧元走强，相对的指数也会走强，在今后会像1.30左右的下滑，甚至会达到85%左右。
从世界的趋势来看，我们就会知道大宗商品的价格，有可能在今年的4月份，就会达到中期有一个高点，而且在未来的大宗商品的价格走势，有可能在4月份的高点上下滑12%，然后再重新的开始，随着全球经济的加速的复苏温和的震荡上行，这个通胀的轨迹基本上是回到了05年、06年之后的长期通胀的轨迹上面去。
再看看中国的经济。中国经济目前的情况特征是内需的潜力非常的旺盛，但是供给这方面却是被政策所扭曲，这个会出现一个停顿调控的方面的预期。由于大宗商品价格要下一个台阶，在同比的角度上在下半年增长比较快，货币紧缩的力度会在第三季度初，整个的判断跟陈老师的判断几乎是一样的，7月份来讲是一个拐点，3季度之初会有一个流动性的上涨。
由于中国经济的特征，可以看到中国经济过去就是一放就涨，一紧就会慢，第三、第四季度来看，经济增速上面来看，我的判断比陈老师要乐观一些，全年的经济增长会达到9.6%-9.8%左右。
从具体的水平上看，PMI指数大概是50以上，50的位置是一个中性的位置，相对于中国的经济增速来讲，是一个长期潜在的增速水平，按照过去的30多年的发展来看，过去的5年来讲，2005年以来的情况来看，上一个五年计划，十一五计划是平均增速实际上达到了11.7%，目前这个水平，暗示着经济的增速，特别是工业增加值是在15%以上的水平，实际上工业增加值是被各方面的行政调控的因素，房产打压，汽车限购等等各种各样的政策略微扭曲，达到了只有13.4%的水平。但是，长期的GDP的增长的空间是非常大的，跟日本、韩国相比，日本在1991年才结束了它的中性增长水平的速度，是达到了2%的增速水平，人均的GDP是2万5千美元，而日本在结束10%的高速增长期的时候，是1975年左右，那时候的人均GDP是1万3千美元。而韩国呢？韩国在结束高增长的时间，人均GDP也是在1万美元左右，到了2002年人均GDP达到2万美元的时候，GDP增速就达到了5%以上了。而中国的人均GDP按照PPP的计算还只有6200美元，离开高速增长的结束似乎还有相当长的时间。
另外从城镇化的角度来讲，目前中国的城镇化只有50%左右的水平，在这个时候如果是进入到了一个城镇化的话，投资占据了指导地位是必然会延续相当长的一段时间，并且由于在城镇化时期会有结构上的人均劳动力的提升，从2011-2015年的水平仍然是相当高的。我比陈老师的判断要略微乐观一些，实际的GDP水平潜在的增速仍然是9.8%-10%的水平。
投资这一块是逐年的增长，目前为止，今年的上半年是空缺期，是去年的4万亿投资的高投入之后，下一年度的投资还没有完全的启动，所以上半年的投资比去年要低，我们估计第三季度之后投资会在保障房和十二五规划的全年启动之下再度的加速。
整个的房地产投资，依然处在高位。我们知道在城镇化的过程当中，房地产的投资是在高位，似乎是理所应当的。在整个的趋势来讲，行政对房价的强烈干预之下，可能短期之内会有一个投资的下滑，但是考虑到这个房产调控的政策，可能不应该是一个非常长时间的政策，特别是限购。从整个的价格控制会延续下去，但是限购的时间不会很长。因此，很快投资可能会重新开始加温。
从整个的城镇化过程来讲，二、三、四线政策在房产限购政策和一线房产打压情况之下会有一个对冲的因素，资金会涌到这些三、四线城市去。
消费的总量来看，会有长期的增长的因素，特别是城镇化的因素会增加底层人数的增加，农村人口减少，城镇人口增多，特别是加上了我们的政府采取了一些减税政策的综合作用之下，消费的高速增加应该是有它的长期动力。整个的收入来看就是结构性的变化，就是消费未来的相当长的时间之内有一个稳定增长的较高的增长趋势，我们估计在未来有一个合理的水平，还是在18%以上的水平。
顺差在长期之内由于中国产品的性价比还是非常高的，技术水平的提升非常快，因此中国的产品，特别是装备这一块它的经济性是非常强的，中国不会浪费这个竞争性的优势，还会充分的利用，因此顺差的延续还是会有较长的一段时间。
我们进一步的判断通胀的走势，通胀的走势我们非常的关注全球的大宗商品的价格，我们关注的一个重点就是全球的初级产品的价格指数，发现于我们的PPI之间的同比关系非常的紧密，经过了研究之后发现相差的时间也不过是两到三个月。从目前来讲，全球的大宗商品的价格指数，我们的判断将会下滑得比较厉害，相对于目前的水平来看，已经是下滑了10%左右了，未来还会有2%左右的下滑。
从这个角度来讲，未来的PPI就会出现拐点，目前已经出现了拐点，未来的一段时间会达到5月份的6.8%，6月份就会达到6.6%，7月份初就会出现一个拐点的趋势。这也是一个非常明确的相关性，当PPI向下的时候，CPI基本上会停滞不前，再往前一段时间就会向下而走。非食品CPI的下滑，似乎也成为了一个大概的势头。
整个的PPI跟我们的流动性的相关性，可以看到也是非常的明显，基本上我们觉得货币政策关注PPI的程度，比关注表面的CPI的程度更高，要关注调控的预期，会关注通胀的前导者，PPI对它们非常的重要。所以决策者看到了PPI下滑之后，将会采取流动性略微放宽的决策。这个敏感的时间点，我们跟陈老师的判断也是一样，也是7月份。
从另外一个对经济推动的因素来讲，房价从长期来看仍然是有相当大的上升空间。从左边的图上可以看到，2000年到现在，我们的人均收入增加了很多，但是房价到09年为止，似乎还没有达到人均收入的总的增幅。从右边的图上看，我们的房价的同比增幅，仅仅是略微到最近是跟实际的GDP增幅相关。从日本和韩国的总的情况来看，日本基本上是经济正常增长的时候，房价的增幅跟民意GDP的增幅相关，韩国也是这样，房价的增幅跟民意GDP的增幅在经济正常增长的时候是同比增长的。如果是中国的经济这样的增长持续10多年的话，持续10%的高速增长，这样统一起来就是高速增长期。如果还有15年的话，长期来看现在的房价是被政策所压制住了，返过来说，房地产是整顿经济的一张底牌，房地产市场的潜力将会比政策进一步的释放。
从目前的短期来看，各种各样的报告都显示房产调控的效果已经是相当明显了，从同比的角度来看是有增长，环比是出现了负增长，房地产调控的效果进一步的显露，价格下降进一步的显现。这对于货币政策带来了一定的影响。
总体的观点总结有以下的几点：全球的经济的增长应该在下半年日本因素解除之后会重新的回到中性左右的增长速度，美国的速度应该是比中性略微强一点。中长期美元的预期会进一步的走强，欧元会走弱，大宗商品的价格会调整12%左右进一步的震荡上升，速度会跟1998年之后，当中国启动房产改革、启动快速城镇化建设之后的通胀趋势大致吻合。中国的PPI将会在6、7月份快速的回落，通胀的压力将显著下降。CPI，特别是非食品的核心CPI也会在6月份回落。下半年的翘尾因素的进一步的下滑，将会有一定的下滑，高点是在6、7月份出现，在年底出现4.4%左右，全年平均的算术平均值可能还是在5%左右的状态，但是趋势上应该是下半年是略微通胀受控的局面。从货币政策的紧缩率来讲，可以看到PPI的核心，CPI的回落趋势之后，货币供应是表现在广义的货币供应上应该是出现见底企稳甚至是略微反弹的趋势，时间点是在7月份。中国的房产调控比行政性的加码保障房的建设，十二五计划当中各种各样的基建项目的快速的推动因素，会是什么样的呢？使中国的投资在下半年会有快速的上行，这就不是一个平缓的流线的趋势，我们的判断稍微乐观一点，下半年的增速会是稍微快一点的增速，可能会接近10%的增速。整个的中国经济的水平，到年底之后会恢复到一个前段时间的增速水平。
这是我们调整之后的经济指标预测，在座的手里拿到的是3、4个星期之前的交付印刷前的版本，在印刷之后又进行了预测的调整。我们可以看到6月份是5.9、6.0%左右，8月份就开始回落，9月份略微的反弹，然后就进入到了一个快速的回落。到整个的全年的平均值大概是5%的上下，明年的上半年是控制在4%。PPI最后是可以看到4、5月份在6.8%，6月份的作用下是6.6%之后进入到了快速下滑的趋势。整个的趋势到全年来讲PPI的平均值是6%左右，明年上半年应该也会恢复到4%左右的水平。
总体对货币政策的趋势上看，我们的研判就是大宗商品价格在美元走强的驱动之下，将会恢复它的基本面决定的趋势，恢复它的长期通胀的潜在的水平上面的轨迹，比3、4月份的高位要下降12%，同比的角度，中国的外输入型的通胀会快速的下滑。由于决策的水平，由于收入和消费的快速的提升，成本的快速的提升比较明显，长期来看中国长期的通胀水平会达到4%左右的水平，未来的通胀主要的位置不会太低，通胀的容忍度要提高到4%偏高的水平。货币政策会在7月份出现流动性方面的拐点，而利率水平方面，由于中国的利率水平整体方面会偏低，不会降息，7月初可能会进一步的加息，减少负利率的变小的状态。中国经济长期的增速会维持在10%左右的平均水平，特别是在未来的5年的时间内，5年之后中国的经济可能会下滑到7%左右的水平。对于资本市场的反映，等一下我们的尹总会给大家介绍。谢谢！