报告摘要：
l 中美利差走阔是长期趋势，收窄调整是短期挑战。中美十年期国债收益率利差近来先走阔后收窄，从去年3月的1.78个百分点，扩大至9月峰值水平的2.43个百分点之后开始收窄，目前约为1.5个百分点左右，基本回到疫情前水平。预计未来中美利差先窄后阔，短期加剧市场波动，长期推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。
l 美债长期利率中枢抬升，是挤压中美利差的长期外部因素。在全球经济增速下行的大背景下，通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素，流动性回收难、中美竞合以及“碳中和”等都有可能推动通胀预期升高。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。
l 偏中性的货币政策、自主性增长与效率提升是中美利差长期走阔的基础。我们的分析发现，中美M2同比增速差与中美利差负相关，由此衍生的两国通胀差领先利差走势约3个季度；“内循环”经济将提升我国经济增长的内生性与自主性，中美消费增速差扩大，推动中美利差长期走阔；我国劳动生产率水平较美国提升更快时，中美实际利差会随之走阔。
l 外循环放慢是快变量，内循环畅通是慢变量，两者错配或致中美利差短期收窄。中美利差的短期波动，主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长的负面影响是快变量，而畅通实体经济内循环、推动经济高质量发展很可能是慢变量。尽快“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，可以释放中美利差短期收窄的压力。
l 中美利差“短窄长阔”，或意味着市场调整即机会。第一，长期确定性与短期高估值的矛盾将持续较长时间，消费和高科技板块的收益具有长期确定性，但面临短期的高估值挑战。第二，短期而言，消费相对于科技板块的确定性更高，估值提升将催生更多本土消费品牌。第三，以碳中和为目标的新能源技术进步，将改变通胀趋势和中美利差逻辑，成为一个新崛起的投资板块。第四，中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础，人民币国际化或进入实质性推动阶段。第五，中美利差走阔，将吸引更多的海外资金进入中国资本市场，为境内金融机构走出去创造条件，资本跨境双向流动将为我国资本市场外循环提供源源不断的新动力。
l 风险提示：全球通胀高于预期，内循环政策落地慢于预期。
与美债收益率的利差变化，是反映一个国家经济基本面相对走势的晴雨表，中美利差同样如此。上个世纪下半叶以来，全球经济格局的相对变化，可以通过利差清晰地展现出来（图1）。
其一，自九十年代初起，日本与美国十年期国债收益率位列各主要经济体底部，长期保持负利差关系。事实上，日本经济自1995年起就失去了复苏能力，主要表现为名义GDP增长停滞，1995年日本名义GDP为5.4万亿美元，2019年为5.1万亿美元。
其二，欧洲经济呈明显的“日本化”趋势。以德国为例，在全球金融危机爆发前，德国与美国长期国债的利差基本上在0%水平上下浮动，金融危机后则明显地滑入负利差区域，并且快速逼近日美利差水平。事实上，欧洲经济自2008年起也失去了复苏能力，2008年欧元区名义GDP为14.1万亿美元，2019年降为13.4万亿美元。
其三，主要新兴市场经济如巴西、印度和南非与美国的利差长期处于高位，全球金融危机之后仍保持在5~8个百分点之间，这表明资本相对于劳动力的稀缺性，构成了主要新兴市场国家与美国利差的天花板。
其四，韩国、中国与美国的利差处在中间水平，但走势正好相反。随着韩国逐步进入发达国家行列，韩美利差逐步收窄且逼近于零，同期的中美利差则由负转正。中美利差长期偏低有很多原因，包括我国储蓄率较高、利率管制相对严格等，随着改革开放和市场化程度提高，我国金融抑制度有所下降。特别是在2008年后，我国经济增长的自主性有所增强，并支持中美利差持续走阔。不过，从总体趋势看，中美利差的短期走势与主要国家与美国利差走势基本一致，说明到目前为止中美利差扩大的主要原因在于美债收益率的下降。
：
从未来十年甚至更长时间的角度看，美国长债收益率大概率将进入波浪式上升的长周期，通胀是推动收益率上行的主要驱动力量。过去60年，十年期美债收益率出现13轮上行短周期，其中8次由通胀主导，而在12轮下行期短周期中，亦有8次通胀的影响力居首[ 见《十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响》，2021年3月10日，广发证券发展研究中心。]。从更长的长周期来看，二战以后，美国通胀逐浪上升，最终于上世纪八十年代初将十年期美债收益率推上15%的历史最高峰。二战奠定了十年期美债收益率上一轮长周期的底部，80余年后，2020年的新冠疫情或已筑就了本轮长周期的大底，未来美债收益率中枢很可能梯次上行。
美债收益率上升，是压缩中美利差的主要外部因素，也是一个值得重视的长期因素。如果美债收益率波浪式上行，将使包括我国在内的新兴市场经济体与美国利差总体收窄，由此带来的振荡和不确定性，会对新兴市场经济构成巨大考验。一方面，部分高债务国家爆发债务危机的风险上升；另一方面，美债收益率上行意味着新兴市场国家资本外流，这会导致有关国家的货币大幅度贬值，部分国家或因此被迫太高本国政策利率，而拖累实体经济增长。
然而，内部因素将对中美利差走势产生至关重要甚至是决定性的影响。在美债收益率上升的过程中，新兴市场国家能否避免被“褥羊毛”，关键取决于其实体经济相对于美国的竞争力：一是本国经济增长的自主性，自主性程度越高，受影响越小；二是效率差异，本国效率越高，越有能力承受国外利率上升的压力。美债利率上行是挑战，但更是机会！
中美利差走阔是长期趋势，收窄调整是短期挑战。短期收窄，主要是由于外循环放慢与内循环畅通之间有时差。构建双循环经济新格局，就是要在促进外循环相对稳定的基础上，畅通内循环，以提升我国经济增长的自主性，增强内循环的效率。也只有经受过畅通内循环的历练，国内政策正常化和利率上升的空间才能被打开。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。
一、美债收益率中枢抬升
在2021年3月10日发表的《十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响》中，我们主要讨论了短期内十年期美债收益率走势的影响因素，本文侧重于分析美债收益率的长周期走势及其对中美利差的影响。
十年期美债收益率受三大驱动因子影响，即美国经济基本面、通胀与风险偏好。过去经验和未来趋势都显示，美国基本面难以支持美债收益率持续升高，因此更大的可能是通胀上行驱使美债收益率上升。换句话说，如果不担心高通胀，我们就不用担心美国长债收益率进入上行长周期。
撇开货币政策的短期影响，美国经济基本面难有明显改善。美国基本面好坏直接作用于其基础性回报水平，继而影响美债的实际收益水平。
自上世纪七十年代初起，十年期美债实际收益率（即名义收益率扣除物价变动因素后）与美国实际GDP增速高度正相关（图2）。仅在部分重大经济危机（如80年代初“滞胀”、90年代初“储贷危机”、2002年“互联网泡沫破裂”、2008年“金融危机”和2020年“新冠危机”）期间，两者才会出现一定程度的偏离。去年4月以来，因流动性枯竭引发恐慌而抛售美债的现象有明显改善，表明当前货币政策的及时性和力度在不断加强，平滑了流动性紧缩对美债市场的冲击。
过去40年，美国实际GDP增速长期下行，是美债收益率不断走低的主要原因之一。在日欧经济失去复苏能力的同时，美国经济在上升周期的年均增速也在不断放慢。1982年至今，美国经济共经历4轮复苏上升周期，每个周期的GDP年均增速分别为4.3%、3.6%、2.9%和2.3%。根据美国国会预算局预测，自2007年以来，美国潜在GDP增速一直在2%以下，经过全球金融危机和新冠疫情冲击之后，美国潜在GDP增速从2025年起将可能稳定在1.8%左右；与此同时，美国实际GDP增速也将逐步下行，向潜在GDP增速靠拢（图3）。
因此，在全球经济增速下行的大背景下，通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素。从过去经验看，美国通胀走势决定了美债收益率的隐含通胀（即十年美债收益率减美国GDP增速），且前者通常领先于后者。历史上，两位数的CPI和PPI通胀，是推动美国长债收益率升至两位数的重要推手（图4）。当通胀上升时，投资者需要更高的名义收益来维持实际收益水平，而且通胀预期上行，也会让市场对央行加息防过热的预期升温，这两重因素，均会促使美债收益率抬升。
目前，市场对未来通胀走势的判断仍有显著分歧，但从很多方面看，通胀很可能将呈现波浪式上行。除疫情后的经济基本面修复外，以下三个因素或助推通胀上行：
一是流动性难回收。在2008年全球金融危机期间，美联储推出三轮QE，直接刺激美国公共债务规模扩张。截至2019年12月末，美国联邦政府债务余额占GDP比重已从2007年末的248%升至420%。然而，旧的宽松尚未完全退出，新的危机已接踵而至。新冠疫情爆发后，美联储再次启动QE来护经济，联邦政府亦推出2万亿美元的《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》刺激经济，美元流动性再度泛滥。
宽松政策的一个直接后果，是资产价格的快速上升。在股市方面，2007年末美国三大股指对应的总市值达21.8万亿美元，为同期GDP的151%；到2020年底，三大股指对应市值已飙升至63.6万亿美元，占GDP比重高达303.7%（图5）。在房地产方面，据美国地产网站Zillow估计，2020年美国住宅总市值已达36.2万亿美元[ https://www.zillow.com/research/zillow-total-housing-value-2020-28704/]，超过了同期中美两国GDP之和，较2010年的21.5万亿美元增长了68.4%。在贵金属方面，以黄金为例，COMEX黄金期货连续合约价格从2007年底的每盎司834.9美元，飙升到了2020年2089.2美元的峰值水平，涨幅达150.2%。过去的经验显示，较高的金油价格比，预示着后续油价和通胀的上升[ 见《价格意外：谁是下一个？》，2020年9月9日，广发证券发展研究中心。]。
更为重要的是，到目前为止，还没有宽松政策成功退出的案例。特别是在全球总需求总体乏力的情况下，持续的宽松政策或使资产价格通胀逐步转向消费价格通胀，特别是部分供给弹性较小的农产品和其他消费品，可能出现超预期的价格上涨，这将推动通胀预期升温。
二是中美竞争与中国产业转移。自2015年起，中国出口占G20的比重见顶回落，标志着劳动力密集型的中低端制造业开始向东南亚等地区转移。特朗普执证时期，中美贸易摩擦加剧，美国提高关税，加快了中国产业转移的进程。历史上看，受经济发展处于初级阶段、经济与市场规模较小、基础设施建设滞后、劳动力市场不健全等因素影响，东南亚国家的通胀压力往往高于我国（图6）。随着东南亚国家承接更多的产业转移，劳动力相对稀缺导致的薪酬水平上涨，将增大全球基础通胀上行压力。
三是气候变暖与“碳中和”政策落地。实现碳中和的根本路径，在于逐步控制碳排放量，直至达成碳排放与碳吸收互相平衡的目标，这是一个相当长的过程。我国政府已明确提出，到2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和（图7）。实现碳中和的手段包括碳排放权的市场化调配，以及通过征收“碳税”限制排放总量。不论是哪种手段，最终都会抬高传统能源的使用成本，促使新能源逐步替代传统能源。除非技术进步足以提升能源的生产、利用效率，否则，实现碳中和过程，很可能也是传统能源价格上涨的过程，这会推动全球通胀上行。
二、利差走阔是长期趋势
从2002年到全球金融危机前后，中美十年期国债收益率利差大多数时候都落在负值与零之间，2011年后则开始进入正数区间，且呈现出走阔趋势。去年以来，中美利差走势有所波动，表现为先扩张后收窄。受新冠疫情冲击影响，美国经济停摆，导致十年期美债收益率在去年3-9月间大幅下行，期间中美月均利差从1.78个百分点扩大至2.43个百分点，为2002年以来最高水平（图8）。随着美国大选落幕、首批新冠疫苗问世并于12月启动接种，市场开始憧憬疫情后的美国经济复苏，十年期美债收益率回升并于今年1月初突破1%，3月30日盘中创下1.776%的疫情后新高，中美月均利差也回落至两个百分点以下，近期日度利差更收窄到1.5个百分点左右。
未来5-10年，中美利差或总体维持走阔态势。这一期间，也是中美两个全球最大的经济体竞合的关键时期，我国能否超越美国成为全球最大的经济体，最终将反映在中美利差的走势上。
一是经济基本面，中美经济的相对强弱，是影响两国利差走势的基础性因素。经济较强的一方，能产生较高的投资回报，对应的资产基础回报率也较高。从国际经验来看，欧元区与美国的实际GDP增速差与实际利差走势的联系较为密切，而印度与美国之间的联系较弱。我国过去的经验显示，中美实际GDP增速差与两国实际利差的相关性也不高，但自2014年以来，两国制造业PMI值之差领先中美利差变化（图9）。这表明发达国家间的基础收益率差值确实是由基本面相对强弱主导，而发达国家与新兴市场国家间的收益率差值，则更可能受到除基本面外的其他因素影响。
二是货币政策面，中美广义流动性的相对松紧程度，会从边际上影响两国利差走向。过去20年，当中美M2同比增速差扩大时，中美利差均会显著收窄，反之亦然（图10）。从短期来看，M2增速上行意味着流动性相对充裕，能提振市场交投积极性、风险偏好和包括国债在内的各类资产价格，压低名义收益率。本轮疫情冲击中，我国货币政策相对克制、偏中性，广义货币供应量增速明显低于美国，这是支持中美利差走阔的一大原因。
相应地，中美通胀差，是中美利差走势的领先指标。2002-2020年间，中美CPI同比增速差变化大致领先中美十年期国债名义利差走势约3个季度（图11）。如前文所述，通胀是影响债券名义收益率的一大关键，当美国通胀压力比中国更大时，美债收益率预期上升，会压缩中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，两国通胀压力的相对变化是重要的驱动力量。
三是增长效率提升速度的差距，从供给侧结构性改革的角度看，我国生产效率持续提升，有利于中美利差走阔。我们以劳动生产率的相对增速来衡量中美效率提升的相对差距。可以看出中美劳动生产率增速差与实际利差早年呈现负相关，而从2012年起开始呈现正相关（图12）。其中一个可能的原因，在于2012年以前，我国劳动生产率水平的提升与货币化相辅相成，而随着经济发展，我国生产效率的提升开始与流动性约束脱钩，变得更加内生化、自主化。
近年来，每当中国的生产效率相对美国提升更快时，中美实际利差也会随之走阔。未来，随着生产要素市场化改革的逐步推进，以及产业向高技术含量、高附加值、低碳环保的高质量发展模式不断转型，我国生产效率有望继续提升，这将缩小我国经济与美国在总量和人均上的相对差距，使我国实际利率保持在较高水平之上。
四是增长的自主性，从需求侧看，我国构建“双循环”发展新格局所释放的内需潜力，将助力中美利差长期走阔。从欧盟、印度等经济体的经验来看，国内消费增速相对于美国的增速差，基本决定了两国利差的走势。在欧洲，消费增速差在很大程度上领先利差走势（图13）。而在印度，自2004年起，印度消费相对于美国加速，会带动了印美利差上升，而这样的利差走阔趋势已经开始见顶回落（图14）。
从过去经验来看，中美消费增速差还不能很好地解释利差走势，部分原因是我国仍是以出口为主导的外向型经济（图15）。目前，我国经济正处于从“投资、供给端拉动”向“消费、需求端拉动”转型的过渡期，实体经济内循环的畅通，在很大程度上将提升内需特别是国内消费需求的重要性，随着居民收入提升与消费模式升级，我国经济增长有望更具内生性与自主性，中美消费增速差或持续扩大，这为中美利差长期走阔奠定坚实基础。
三、利差收窄是现实挑战
从较长趋势看，中美利差走阔的确定性较高，但短期则面临利差收窄的压力。中美利差的波动，主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。一方面，全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长带来的影响是快变量，当下经济和金融市场会直接反映这些影响；另一方面，畅通实体经济内循环和推动经济高质量发展很可能是慢变量，其对经济基本面产生的正面效应需要一段时间才能显现。也就是说，外循环放慢是快变量，内循环提速是慢变量，这是导致中美利差短期内波动的主要原因。
一是全球经济放慢的挑战已来，对我国而言，出口放慢的影响更为直接。二战结束后，“发达国家消费，新兴市场生产”的国际分工模式是全球经济增长的基本格局。随着人口老龄化、贫富差距扩大、刺激政策遭遇“天花板”等问题日趋严重，发达国家总需求扩张动力减弱。以G20为例，过去十年，发达国家进口同比增速的名义和实际均值均不足2%，为近60年来的最低水平，而中国外贸顺差占GDP比重，也已从2008年的8.7%下降到2019年末的1.2%。由于中国出口与G20进口增速高度相关（图16），外需放慢对中国经济的可持续增长已构成现实的挑战，但与此同时，我国的消费增速并没有明显加快。
二是美国利率走向，仍将深刻影响两国经济与金融市场的相对表现。作为全球最大的两个经济体，中美关系一直并将持续对我国经济产生重大影响。以利差走势为例，自2002年1月有记录以来至今，中美名义利差经历了13轮上/下行周期。统计各自国债收益率变动对利差的影响可见，美债收益率转向曾7次主导中美利差的扩张与收缩，这一现象在过去一年更加凸出，说明美国经济好坏，是影响中美名义利差的主要力量（图17）。
如果美国十年期国债收益率进入上行长周期，包括我国在内的新兴市场经济体是否有能力同步提高收益率水平，将直接决定未来全球经济新格局。新兴市场国家如果不能同步加息，就会面临资本外流、本币贬值的巨大压力，一些高债务国家甚至可能爆发债务危机；而如果不得不同步加息，本国经济就会受到负面打击，甚至带来经济衰退。进退之间的关键决定性因素，在于本国经济基本面的韧性和活力。
三是中美实际利差反映了两国发展的质量，增长质量的改善是一个渐进的过程。中美利差主导权未来会否发生转移，取决于中美实力将来能否有质的改变。从实际利差走势来看，中美利差在2010年后明显上了一个台阶，从之前的约-0.5个百分点，上升到之后的1个百分点左右（图18）。每次出现较长时间的负利差后，中美利差均会快速跳升到1个百分点左右的新水平。这样的“均值回归”近期似乎已被打破，中美实际利差从去年的-1.5个百分点左右，快速反弹至3.8个百分点左右，创有史以来的新高水平。
实际利差走阔是否可持续，很大程度上取决于我国经济高质量发展的时间表。我国名义GDP总量占美国的比重已由2002年的13.4%、2010年的40.6%升至2020年的70.3%。如果说过去20年我国主要实现了量的扩张，那未来20年我国将着重于改善增长的质量，包括深化要素市场化配置改革，建设高标准市场体系，提高要素配置效率，打通国内大循环、国内国际双循环堵点等。
四、利差“短窄长阔”对资产配置的影响
总体而言，中美利差虽然面临短期收窄的压力，但未来走阔并长期保持在较阔区间，是大势所趋。中美利差先窄后阔，短期会加剧市场波动，长期将推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。因此，市场调整就是投资机会。
（一）股市长期确定性与短期高估值之间的矛盾，将持续较长时间
消费和高科技板块的收益具有长期确定性，但面临短期的高估值挑战。受新冠疫情之后宽松的流动性条件影响，目前美股估值已创近25年来最高水平。2008年全球金融危机后，美股走出10多年的“长牛”，美债收益率下行功不可没。根据股息折现模型原理，美债收益率下降拉低了股票的盈利折现率，因此美股估值与美债利率呈反向关系。过去10年，随着美债收益率从3%以上跌至不足1%，标普500市盈率已大幅攀升并超越2008年金融危机后水平，甚至已经超过2000年互联网泡沫期间的水平（图19）。
相比之下，我国消费与科技股板块的估值高于美国同行业水平。目前，深成指的市盈率还不到历史最高点的40%，与2001、2007、2009和2015年时的估值水平有仍有较大差距。从行业的角度来看，消费板块估值已经超过2015年水平，接近2009年的峰值水平；科技板块估值虽不及之前的历史峰值水平，但横向比较，也远高于美国科技股估值水平（图20）。
我国股市长期确定性与短期高估值的情形将会持续较长时间。一方面，消费与科技是“双循环”新格局以及我国经济高质量发展的最大受益者，而且是长期受益者。另一方面，在不确定性的转型环境中，投资者追求确定性，愿意给消费和科技板块以更高的确定性溢价。
未来利率上升、中美利差扩大，将更加支持消费和科技行业的相对确定性。中美利差走阔，预示着A/H股长期收益有可能逐渐跑赢美股。在过去20年中，中美股指同比增速差变化通常领先于中美利差变化，说明当中国经济强于美国时，投资A/H股能获得超额回报。
（二）短期我国消费板块或跑赢科技板块，并催生更多消费品牌
中美利差走阔，短期取决于通货膨胀差，长期取决于效率差。有鉴于此，从短期来看，我国消费板块有可能跑赢科技板块。
未来消费板块存在着较为确定的投资机会。一方面，随着美债收益率下行趋势逐步逆转，美股高估值板块将会承压，科技类估值也有待市场消化。另一方面，中美利差长期走阔，可能源自两方面的原因：一是中美通胀差扩大，受价格上涨影响，消费行业盈利将有较好的表现；二是我国双循环建设取得成效的直观体现，政策支持和收入增加都会带动消费增长。借鉴国外经验，我国消费行业的自主化、品牌化建设从本土发力，逐步走向区域和全球，源自中国的全球消费品牌将为消费板块估值打开新的扩张空间。
（三）“碳中和”与新能源发展将改变全球通胀轨迹，释放新的投资机会
以碳中和为目标的新能源技术进步，会改变通胀趋势和中美利差逻辑，成为一个新崛起的投资板块。短期内来看，“碳达峰”要求逐步约束传统能源的使用，无论是碳交易还是碳税，都有可能拉动我国通胀上行，增加对新能源的需求。据国际能源署统计，截至2018年末，全球能源消费中来自石油、天然气和煤炭的比重分别为41.4%、21.9%和18.6%，而来自可再生能源的比重仅为17.3%，表明全球新能源发展的空间十分广阔（图21）。
长期来看，实现碳中和，不仅会创造新的投资机遇，改变全球通胀运行逻辑，还将增强中国经济运行的自主性。其一，碳中和目标对现有能源体系提出挑战，并促使各国加大对新能源技术的开发利用，这将使能源化工领域进入新一轮资本扩张周期，并拉动上下游产业发展；其二，实现碳中和目标，就是在逐步减少对石油、煤炭、天然气等传统能源的依赖，这将使全球基础通胀与传统能源价格逐步脱钩，通胀波动的幅度也会相对下降；其三，实现碳中和有利于我国减少对外依赖，通过本土新能源的开发利用，我国面临的能源约束或逐步解除，这为我国高质量发展提供了长期保障。
（四）人民币汇率短期波动，长期升值的确定性增大，人民币国际化步入实质性阶段
中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础，人民币国际化将进入实质性推动阶段。中美利差走阔，是推动人民币对美元长期升值的一大关键。历史上，中美利差与人民币对美元汇率同比呈反向关系（图22）。去年5月末至今年4月间，在岸人民币对美元中间价升幅超过9.8%，基本抹去2018-2019年中美贸易战升级对应的贬值幅度，而在此期间，中美十年期国债名义利差曾于去年11月19日创下252基点的历史新高，这既与美国经济相对恶化，美元本身走弱有关，也与我国稳健的宏观政策和基本面表现，以及市场对“双循环”发展的期许有关。未来5年，这些因素将共同支撑人民币走强。
此外，中美利差长期走阔，还将推动人民币国际化。以债市为例， 2019年3月-2021年2月间，境外投资者曾连续24个月追加对我国国债的投资，这表面上看是利差走阔引起的，实则与我国更强的基本面、更开放的政策姿态以及更有吸引力的投资回报息息相关（图23）。依托我国相对自主的增长模式、消费增量释放带来的可持续回报，以及跨周期视野预留的宽阔政策空间，人民币国际化将取得实质性进展，人民币资产大发展有可能会迎来“黄金十年”。
（五）推动本土金融机构国际化，打通资本市场外循环
我国金融机构“国际化”建设，还有很长的路要走。以与资本市场息息相关的资管行业为例，过去6年，尽管中国资管业的资产管理规模（AUM）从20.5万亿人民币增长到接近59万亿人民币（年均复合增长率达19.3%），但中国资管业AUM占中美资管AUM总和的比重自2016年起至今却一直维持在25%附近，且近期中美利差上行，似乎并未有效促进中国资管AUM占比的提升（图24）。
从品牌影响力看，我国金融机构的全球认可度尚且不足。据彭博统计，截至2020年末，全球前五十大银行、证券和资管公司中（按年末总市值排名），来自中国内地的机构分别占15、11和5席，占前五十强机构总市值中的比重分别为51.8%、8.0%和39.9%。这些数据说明，我国金融机构（尤其是非银机构）仍有很大的发展空间，在国内竞争趋于饱和的情况下，中资机构国际化建设势在必行。
中美利差走阔，将吸引更多海外资金进入中国资本市场，资本跨境双向流动为境内金融机构走出去创造了条件，也为我国资本市场外循环提供源源不断的新动力。
一方面，随着人民币资产吸引力上升，境外机构、企业和个人有增配人民币资产的需求。据波士顿咨询预测，2019-2024年间，“主动型产品”规模虽仍有上升，但占比更多地让位于“被动型产品”和“另类投资”，预计前者的占比将从2003年的60%减半至2024年的30%，后两者之和将从17%增加到40%（图25）。从资管收入来看，预计到2024年，来自另类投资的收入将达到48%（图26）。被动投资的崛起，意味着未来更多投资组合将配置人民币资产，使之与我国在全球经济的份额相匹配，而另类投资业务的发展，则需要更多熟悉和了解人民币资产热点的机构投资者。
另一方面，中资金融机构也将跟随中国资本、客户和机构走出去，发掘海外投资机会。依托自身境内客户的规模优势，与人民币长期升值带来的资本优势，中资机构有动力开拓国际市场份额，也有实力参与国际金融竞争，这为提升我国金融定价话语权，打下了扎实基础。
五、风险提示
全球通胀高于预期，内循环政策落地慢于预期。