文章转自中国金融
陈兴动为法国巴黎银行全球资本市场中国经济研究主管兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长
对于当前中国经济的形势市场上存在不同的解读。部分经济学家将目前经济下行压力加剧归咎于金融去杠杆过程中金融监管过度导致的信用紧缩；同时也有观点认为，目前的经济增速放缓、再融资的困难以及信用违约事件的增多是控制金融风险及向高质量增长转型的必然结果。
我们更赞同后者的观点，但同时我们也认为，目前金融去杠杆、金融监管的力度对影子银行及地方政府融资的限制超出了为了维护金融稳定、经济稳定及社会稳定所必要的程度。5月份的经济及金融统计数据不及预期，以及美国挑起的贸易摩擦愈演愈烈，内需的放缓及外部形势的复杂化都敲响了经济下行压力加大的警钟。但是，我们并不认为金融监管的全面放松或“大水漫灌”的情形会出现。决策层可能会通过加大对技术更新改造投资、基建投资、改善公共设施以及促进消费等措施刺激国内需求。然而，所有这些政策的落地及产生影响都需要时间。在目前阶段，市场应当做好预期管理。
经济下行或超预期
今年5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，不及市场预期，较4月回落0.2个百分点。分行业来看，制造业增加值较前月回落0.8个百分点至6.6%，是拖累5月工业增加值的主要原因。电力热力燃气及水的生产和供应业回升3.4个百分点至12.2%，采矿业增加值同比增长3.0%，较上月回升3.2个百分点。
但我们仍然认为实际工业产出增速的下滑可能比统计数字反映得更剧烈。一是5月份受高温影响，发电量同比增长9.8%，增速比上月加快2.9个百分点，今年1～5月份累计发电量同比增长8.5%。尽管发电量保持较快增长，原煤产量5月份同比增长3.5%，比上月回落0.6个百分点，1～5月份原煤产量累计同比增速仅为4.0%。二是需求端统计指标全面下滑。消费需求受端午节错位等因素影响，5月社会消费品零售同比增长8.5%，增速比上月回落0.9个百分点并触及2004年以来的最低点，1～5月份累计同比增长9.5%，增速比1～4月份回落0.2个百分点。1～5月城镇固定资产投资同比增长6.1%，较1～4月回落0.9个百分点，创下历史低位。5月当月投资同比增长仅为3.9%，较上月进一步下滑2.1个百分点。5月以人民币计价的出口同比增长仅为3.2%，较上月下滑了0.5个百分点，进一步导致5月贸易盈余同比大幅下降了43%。三是即使以名义值计算，简单将消费、投资、净出口加总作为总需求，5月该口径下总需求同比名义仅增长3.9%，1～5月累计同比增长6.4%，明显低于制造业产出相应的6.6%及7.0%的实际增速。
金融监管过度了吗？
部分经济学家将目前经济下行压力加剧归咎于金融去杠杆过程中金融过度监管导致的信用紧缩。5月社会融资规模7608亿元，环比少增7997亿元，同比少增3023亿元，远低于预期。存量余额同比增长10.3%，较上月回落0.3个百分点，比2017年12月11.8%及5月12.2%的同比增速大幅下降。货币增速也同样处于下降过程中，M2同比增速从2017年5月的9.1%下降到当前的8.3%。
因此有观点认为，金融去杠杆应该在比较宽松的货币环境下进行，在较低的利率环境下进行。然而受到金融监管及美联储加息的影响，中国目前的利率水平存在上行压力。金融去杠杆可能会进一步导致融资成本上升，造成融资环境持续收缩或信用收缩，从而加大了小微企业的融资困难，这最终会传导到由于再融资困难导致的信用违约事件增多及经济下行压力加剧上。
一方面，我们认可过去两年的金融监管加强及金融去杠杆是经济下行压力加大及金融风险暴露的重要原因；另一方面，我们认为这是中国政府下决心在近三年（2018～2020年）防范化解重大金融风险所必然会出现的结果。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议指出了当下存在的金融乱象，设立国务院金融稳定发展委员会，并要求各金融监管部门承担相应责任，防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险。
调整政策以应对风险
今年年初以来的增长放缓及债务违约事件增多是在我们的预期之内的，而统计数字表现出来的经济增速仍一定程度上好于我们的预期。防风险及去杠杆的政策效果还没有完全反映到经济增长上来，我们预计未来GDP增速会进一步下探至6.5%左右并且可能会有更多的债务违约事件发生。而早先市场对于中国经济增长的过于乐观则导致了对目前经济形势的担忧情绪。在我们2017年底发布的全年经济展望报告中，我们预期2018全年的GDP增速或下探至6.4%。
政府是否会对其经济增长及金融严监管政策进行微调取决于其对目前经济形势的判断，是否超出了其预想的范围。考虑到中美贸易争端潜在的负面影响，我们认为决策层将进一步研判中国在对外贸易，经济增长及金融稳定等方面的形势，考虑对相关领域的各项政策进行调整的必要性和可能性很高。
我们预期的政策调整
目前市场上存在声音呼吁政府放慢金融严监管的速度，增加货币供应，放宽信贷条件并降低利率水平，我们认为金融监管的普遍放松或“大水漫灌”的情形出现既不可能，也不可行。原则上，我们认为，政府尤其是金融监管部门，会继续坚持金融严监管，防控风险的政策。经济放缓和债务违约的阵痛是不可避免且必须承受的。现任人民银行副行长、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清指出，“必须以更积极的态度处置各类隐患，以经常的‘小震’释放压力，避免出现严重的‘大震’”。
实际上，正如前中共中央财经领导小组办公室副主任杨伟民6月14日在上海陆家嘴论坛上所指出的，要继续深化供给侧结构性改革，加快国有企业改革，目前来看，国企改革进展缓慢，没有达到预期的效果。根据对目前形势的判断，我们预计可能会出现以下这些政策的调整：在去杠杆和规范整顿地方财政秩序的政策约束下，基础设施建设投资1～5月累计同比增速进一步下降至5%，较上月下降2.6个百分点，相比上年同期高达16.7%的增速显著下滑。中央及地方政府应加快财政支出及预算内地方债的发行进度，提高财政资金使用效率。固定资产投资虽然是防止GDP增速出现断崖式下跌的关键，但推动经济的增长还是要靠产能升级投资。制造业领域的投资虽然已经开始显现增长势头，但还不够强劲，其限制因素存在于知识产权保护不完善，国企垄断，信贷支持不充裕等方面。
美国所显露出的一系列贸易保护主义政策令世界上很多国家都感到不安，中国应当携手这些国家共同对抗贸易保护主义，并且在经济、贸易和投资等方面加深与这些国家的合作。虽然中国正面临着针对500亿美元产品25%的附加关税，这可能会大幅削弱相关中国产品在美国的竞争力，但旨在降低成本的政策努力可能仍能够在一定程度上保护其竞争力。
更重要的是提振国内消费，促进消费升级。这可能需要进行巨大的政策变革，包括提高居民收入在收入分配中的比重，加大社会保障力度以降低居民的储蓄率，调整税收政策（例如将消费税的征收对象从生产商转到零售商，降低个人所得税等）提高居民的消费能力。
中国需要加快新型城镇化建设，放开户籍管理和重塑区域经济发展，通过发挥比较优势促进区域间的竞争和协同发展。然而，所有这些政策的落地及产生影响都需要时间。我们预期的政策调整将有助于减慢增长放缓的速度，但很难将经济增长加速到过去的高增长水平。因此在目前阶段，市场做好预期管理很重要，我们预期2018年经济增速可能会从2017年的6.9%下探到6.5%左右，而实际增长可能仅有6%左右的水平。我们预期经济增速可能在未来三年进一步下行。
此外，债务违约事件可能会继续增加，而且违约事件出现的频率和金额都可能会更高。但我们相信政府有能力将这些违约事件控制在可以承受的范围内，以防止系统性金融风险的发生。