【本期导读】3月22日美联储将公布利率决议，美联储会不会加息？为什么？美国二月份失业率是4.1%，为2000年以来的最低点，美国劳动力市场是否过热？美联储年内究竟是加息三次还是四次？ 鲍威尔会延续美联储前任主席耶伦的渐进加息政策吗？还是会暗示更快加息，宣告耶伦政策的结束？中国央行是否会跟随美联储加息？是调整基准利率还是公开市场操作利率？中国应该如何把握货币政策的节奏？ 目前美国加息周期已进入哪个阶段？未来美联储加息的空间还有多大？2月份中国外汇储备突然下降269.75亿美元，反映了市场什么样的预期？美联储加息与特朗普的积极财政政策之间有什么关系？《金融街会客厅》特别邀请法国巴黎银行（中国）有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动，为大家权威解读。
【本期嘉宾】陈兴动，法国巴黎银行（中国）有限公司董事总经理兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长。北京大学经济学院国民经济计划与管理专业第一届硕士研究生。1986年作为第一批中国中央政府年轻官员被派送到英国牛津大学。是国家体改委成立时最早的官员之一，参与了有关企业改革、财政金融体制改革方案的研究和政策推广。作为在世界银行工作的中国经济学家之一，他在中国与世界之间，搭起了经济交流与对话的桥梁。
法国巴黎银行有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动
第一节 陈兴动：美联储不会跟市场拧着干 将如期加息
金融界：本周四（3月22日）美联储将公布利率决议，市场普遍预计美联储将宣布加息25个基点，如何看市场这一预期？为什么？如果3月份美联储如期加息，加息动机主要是什么？
陈兴动：我觉得会，基本上不会有太大的意外。前几次大家对美联储升息的预期一样，这次有两个点可能会更加强化：一是这次是鲍威尔上台之后的第一次加息行动，到目前为止，从公布的经济指标来看，除了通货膨胀不是很强，核心通胀只有1.8%，没有超过2%，其它经济指标继续表现强劲，所以现在的经济形势满足美联储稳步加息的过程，这个条件没有变化。二是鲍威尔在上台之后曾做过政策演示，他说会按照利息正常化的方向持续迈进，短期的市场波动和一些问题不会干扰他的政策决定。从以上两个方面来看，他应该都会加息，当然从市场角度来看，他不会放过今年第一次加息的机会，因为放过机会以后就给市场发起比较浑沌的信号。美联储的货币政策之所以有效，因为它能够满足市场预期，如果说，货币政策改变跟市场预期拧着干，未来会使美联储货币政策预期会出现效果下降，这一直是美联储历任主席上来以后都非常强调和关注的一点。
金融界：美国二月份的失业率是4.1%，为2000年以来的最低点，美联储官员们担心薪酬成本将开始快速上涨，美国劳动力市场是否过热？您的判断是什么？为什么？
陈兴动：目前看，美国经济形势稳健，它的失业率下降到最低，这是明显的经济增长，现在解释出的信号叫“恢复性增长”目前的确挺高。这个趋势没有变，大家不会对这个数字产生太多争议，但从另一个角度来讲，争议的部分就是美国是否可以促使劳动参与度增加，因为美国的劳动参与度在2008年之后是下降的。如果劳动成本上升到一定程度以后，可能会激发退休在家不想工作的人重新回到劳动力市场当中来，这个因素如果变化，会不会出现转变，目前大家还不太容易去判断。比如美国的失业率降到4%以下，这个不存在太大难度，因为现在4.1%了。但是从另一个角度看，目前大家也在担忧美国的恢复性增长是不是已经到达上升周期的最后阶段，因为美国这次的恢复增长是二次世界大战以来持续时间最长的，它已经逐渐走向顶端了。这样的话，有可能会对很多政策调整不会很着急，比如新上来的白宫经济首席顾问谈到，希望让子弹飞一些，不要让政策调整过度，对美国恢复性增长产生打击。所以，从目前来看，还会让目前的政策比较大幅度地往前走，事实上特朗普的很多政策，真正经济成长效果还没有完全突显出来，还要需要继续往下看。
第二节 陈兴动：鲍威尔不会比耶伦激进 今年倾向加息三次
金融界：美联储3月议息会议临近，市场关注焦点是美联储决策者是否会预测今年将加息四次，美联储年内究竟是加息三次还是四次？
陈兴动：现市场总体判断应该是四次，每个季度一次，但是在3个月以前，市场预期加三次的比较多，现在说四次的比较多。也就是说， 目前的美国的经济形势，应该是总体不错的，但是最近几周的观察看，又有一些人往回缩，市场的感觉今年加不了四次，加三次的人重新多起来。这表明对美国经济恢复增长还能持续多长时间，出现稍微一些分化，分化不是来源于目前经济运行，而是来自于对贸易战的担心、对特朗普政府的稳定性的担忧，特别是科恩离开白宫的首席经济顾问后，可能会使白宫的政策和华尔街的政策不协调，对经济本身不利，现在还仅仅是观察，从实体经济当中还没有出现分裂。
金融界：鲍威尔究竟是延续美联储前任主席耶伦的渐进加息政策，还是会暗示更快加息，宣告耶伦政策的结束？
陈兴动：我觉得他不会比耶伦更加激进，从政治角度来讲，他应该比耶伦可能会小心谨慎一点。他对金融管制的放松，特别是中小金融机构的管制放松，都会在耶伦基础上往前推进。因为2008年之后，所采取的比较严格的金融管制，的确付出了一些代价，当时的管制较紧，甚至有点过紧了，可能有它历史的客观必然性。但是通过十年之后，有些管制过于严厉的部分应该适当放松，要提高一些容忍度。货币政策角度看，尽管加息步伐整体方向不会改变，还会继续再加，但如果经济出现一些放慢的迹象，也不排除今年不那么激进加息。所以今年不是肯定加息四次，今年加息三次的机会是存在的。
第三节 陈兴动：中国要不要提利率 主要因素是国内的形势
金融界：美元加息“靴子”落地对世界经济会带来哪些影响？哪些经济体受影响最大？对中国有什么影响？
陈兴动：今年加息三次、四次，其实很大程度被市场基本上消化掉了，三次肯定被市场消化掉了，没什么太惊讶的地方，各个国家都知道要做的这些事。但是，量化宽松退出、减税、贸易保护主义这些政策同时出现，会对发展中国家造成很大的冲击，对发达国家冲击会稍微小些。比如说钢铝232的惩罚措施，导致了这个世界可能会出现分裂，美国人的单边行动，尽管像欧盟、发达国家、同盟国都提出了反抗意见，但是他们从另一个角度来讲，纷纷跟美国人在谈判，希望能够得到豁免。换句话说，美国的单边行动使得国际多边主义出现一系列的分化，在目前美国的大棒底下，越来越多的国家寻求跟美国达成私下的协议，看能不能豁免，不是全世界团结起来反抗美国的贸易保护主义，这对发展中国家，对中国很不利。最后目标越来越对准的是中国，所以中国面对比较大的压力，也会对中国现在的货币政策的空间，产生一种挤压效果，如果说美联储升息了，中国要不要跟，这是个大问题。
金融界：中国央行是否会跟随美联储加息？是调整基准利率还是公开市场操作利率？中国应该如何把握货币政策的节奏？
陈兴动：我个人认为不会跟，因为过去调了四次的利率，过去跟的是市场的利率做了一点点的调整，实际上是一个姿态性的，美联储提25个基点，我们提一个0.5百分点，是非常非常小的步伐跟随，不把它看成是跟踪。中国要不要提利率，主要因素是国内的形势，现在看没有加息的条件，主要由于：
一是从通胀角度来讲，今年没有机会激发提高利率。如果说通货膨胀，尽管2月份涨到2.9%，但是1、2月份平均下来就是2%多一点，核心通胀没有太大变化，目前属于中国的通货膨胀水平叫中低水平，不是特别低，去年只有1.6%，今年我们预期可能会上升到2%-2.5%，今年的通胀目标是3%。
二是经济增长下行的压力仍存在。从目前经济形势来看，尽管1、2月份统计数字来看，我们的经济增长水平比市场所担心的要好一些，但是我们做仔细分析一下，经济向下的压力是存在的，我们看到的统计局有些统计数字之前是公布的，现在不公布了，说明里头有一个推论，可能有些数字不好看，表明有压力，因为他需要配合一种形势，这个说明经济增长下行的压力是存在的。如果现在加息，就意味着你要更加收紧货币政策是不现实的。
三是现在在整顿金融体系，要打击金融体系当中的无序运行，控制影子银行的业务，控制很多金融风险，今年的目标要解决重大的金融风险，这本身就已经产生了货币政策紧缩的效果。今年也没有提具体的M2增长速度和全社会融资的总规模的增长速度，说明今年的货币政策，金融政策要比往年复杂一些，国内现在没有提利率的条件，宏观上不存在这个问题。
四是人民币没有大规模贬值压力。我们过去利差比较高，现在美联储提息了，美国市场利率往上走，使得中美利差缩小，反映就会导致更多的外汇流出，导致人民币贬值。但现在不用担心，目前人民币并没有贬值的意思，还处在一种所谓升值的压力，特别是1、2月份以来的升值压力，尽管现在的升值压力没有那么大的，但起码现在没有大规模贬值压力。
所以，现在从国内、国际两个因素来看，肯定不会去变基准利率，但是会不会变短期市场利率，我觉得首先基本上不会跟，即便跟一点，作为姿态性的表示，对市场的实际性意义是不存在的。
第四节 陈兴动：鲍威尔是经验老道 货币政策不激进
金融界：2017年美联储加息了三次，但是美元不仅没有走强、反而大跌了超8%，如何看这一现象？
陈兴动：主要由于三方面的原因：一是不是因为美元弱，而是因为其它货币强，比如说美元相对欧元、相对日元就弱。也就是说，欧元区的经济表现和日本的经济表现，他们两个地方比美国还要更好。相对来讲，欧元在美元指数里占比超过54%，显然毫无疑问欧元起了决定性因素。英国经济运行也比大家预期要好得多，市场担心英国脱欧导致对英国经济造成巨大冲击，但2017年并没有出现这种状态。
二是美国现在重新回到双赤字，预算赤字和美国贸易赤字，美国贸易赤字去年不但没有减少，而且增加，预算赤字肯定的大幅度增加，所以，市场担心美国经济会下来。
三是美国的股票已经到达顶峰了，大家有一种避险的需求。
所以，在以上三种力量作用下，导致美元走势走低。所以你会看到今年1月份以来，美元走势处于比较纠结和迟疑的状态，市场绝大多数很确定美元走弱，这个是继续存在的。但是，我们需要重新回过头来看，美元会重新出现在原来基础上往前走，会变得更加坚强吗，这里有它的因素存在。比如，今年会出现美国的企业在海外留存的利润调回美国，大概有3万亿左右中的1.5-2万亿，可能会在未来的若干年回到美国。另一个，减税的作用，对美国的经济增长往上推。所以这两种力量还在纠结，如果会发生变化，可能第三季度会是一个很好的窗口观察美国的汇率波动情况。
金融界：如果美联储3月议息会议后，市场预期今年加息次数增加，对美元会带来哪些影响？
陈兴动：加息对美元的波动不是太大，假如其它条件不变，加息就是一点力量。当然加息对美元是有帮助的，但是由于其它的因素作用，可能大于美国美联储加息作用，所以加息在汇率的波动当中起了一个不是很大的因素，可能是一个小因素。
金融界：2015年以来，美联储已进行了5次加息，货币宽松的环境有所缓解，目前美国联邦基金利率已上浮至1.25%-1.5%，在您看来，美国本轮加息周期已进入哪个阶段？未来美联储加息的空间还有多大？
陈兴动：美联储现在加息大家的看法恢复正常状态应该是2.5%以上，所以今年加息四次就到了2.25%-2.5%，它低限2.5%的话，应该还有五到六次的水平。
金融界：现在已经接近了中后期了？
陈兴动：加息阶段，真正算从2016年12月份到现在加了四次，才加了一点上来，应该是中期吧，不能说中后期。
金融界：2月份外汇储备在经历了十几个月增长后突然出现下降269.75亿美元，外汇储备重新下降反映了市场什么样的预期？针对后续美联储加息，中国的资本流动将会如何变化？ 人民币会如何走？
陈兴动：现在看样子，主要的解释力量是外汇储备投资在非美元资产上，汇率波动所导致的一个价值重估；另外一个是投资资产股票和债券的资产价格波动，这两个因素占主要的决定因素。另外一个因素，也有可能外汇储备其中的多少会拿出来做其它的用途，为什么呢？2月底的人民币外汇占款并没有减少，事实上还有一小点增长，意味着中国以人民币帐款所表现的外汇储备并没有减少。如果说外汇减少了270亿美元不能够被汇率的变动和投资资产价格的变动两个因素得到纠正的话，那第三个因素就有可能它的资产，外汇储备去做第三种用途，比如人民银行把外汇储备资金注入到像丝路基金，丝路基金根据国际货币基金组织的规则，就不能再算成外汇储备，但是它又是在中央银行人民币外汇占款那项里头，所以这个只能这种解释。另外一个，我们可以看出来，外汇的流出，现在看样子，从银行的接受汇款流出应该还是比流进要大，我们看到，2月份，商业银行的外汇结售汇还是出现了逆差，差不多大概90-100亿美元左右，总体上是还是出去的，这里头当然有各种各样的原因存在。
金融界：针对后续美联储加息，中国的资本流动将会如何变化？ 人民币会如何走？
陈兴动：持续加息，如果是中国的利息，其它条件不变下，对中国外汇流出会增加更大的压力，因为利差在缩小，大家在寻求利差的同时会做后续的准备。影响中国外汇流动的，在资本流动的因素，利息的波动可能不是一个主要决定因素，决定因素可能是其它。
金融界：美国的减税、贸易保护等政策，对美国以及新兴市场国家会带来哪些影响？美联储加息与特朗普的积极财政政策这两者之间有什么关系？你怎么评价鲍威尔？
陈兴动：鲍威尔政策还不知道，目前来看，他应该不是一个理论指导思想的，应该是基于经验，基于他在金融界所积累起来的观察经验老道。鲍威尔从目前来看，他不是一个极端份子，特朗普之所以把他放在那个位置上，特朗普所需要的是美国更加强劲的增长，美国经济更加伟大，所以希望的东西也不是鲍威尔你走得太快，希望能够稳健推进美联储汇率政策的话，这个应该他们之间必须有这样的共识存在，所以不去预期鲍威尔货币政策是激进的，极端的，这个应该可以排除掉。
美国的减税对美国经济那当然是有好处的，毫无疑问的，现在大家越来越多对美国减税以后，对美国经济的推动，第一轮、第二轮推动，应该说今年和明年都会比较大的影响，影响应该是一年半时间，不会在今年就没有了，明年还会持续出来。目前估算对美国经济，纯粹从减税角度的经济增长产生的静态推动作用大概0.3-0.6个GDP，所以美国经济增长应该是继续强劲，由于减税的效果，可能会使美国的恢复周期延长，这个对美国经济是有好处的。贸易保护主义，现在目前后续的影响不知道，贸易保护主义谁都知道，对谁都没好处，但是对于特朗普来讲，他有微观好处，宏观上看，有多少好处不清楚，宏观上可能大家觉得什么都没有得到，好与坏都互相抵销了。比如说它对钢铝贸易的保护措施，对钢的进口采取了25%的关税，铝加了10%，毫无疑问对钢铝生产企业，对美国来讲有好处，钢铁企业会增加产出，增加钢铁工人收入，推动他们的增长，但是钢铝价格提高以后，很有可能使使用钢铝企业的成本上升，又是社会福利的损失，他的损失是大于钢佚企业好处所得来的经济增长推动的好处，多大呢，宏观角度来看，可能就互相抵销了。另外一个，如果考虑到国际贸易的互相冲击，对美国经济来讲，不见得是好事，但是特朗普认为，因为过去采取的贸易政策使美国的经济损失巨大，他算账是说，现在采取这种办法，应该使美国少受损失，既然美国少受损失，那对美国经济是好的，现在做出一个多大的判断出来，应该比较难，因为刚刚开始。接下来的贸易保护主义措施，比如说市场上所报告的，他要拿大概中国600-1000亿进口中国产品关税作为报复的对象，这个后续影响怎么样，还在发酵，现在肯定算不出这个来。