孙明春的主要观点：美国通胀10个月左右见顶 美债收益率最高预计在2%左右；SLR到期未续作对金融市场影响有限；美债收益率上升可能导致短期资产价格有波动调整，但整体危机可控；美国过多财政支出或导致未来的增税和融资成本上升等问题，新基建政策利好大宗商品板块；美元汇率升值可能影响新兴市场；国内市场风险压力不大，应更多关注自身基本面变化；国内货币政策趋于稳定，有充足调整空间。
原文于2021年4月4日首刊于第一财经。
美国总统拜登宣布将上任100天的疫苗接种目标提高一倍至2亿人次，并在1.9万亿财政刺激的基础上，宣布了2.25万亿美元的基建计划。受美国疫苗接种的积极进展和经济复苏预期推动，10年期美债收益率攀升至1.77％以上。而在美国时间3月31日，美联储宣布停止续作SLR（补充杠杆率），市场对美联储关于美债收益率的容忍限度到底是多少产生联想。不过，目前十年期通胀预期抬升至2.37％左右，实际利率小幅回落至-0.63％，五年期通胀预期抬升至2.54％左右。业内认为，较短期的通胀预期相对长期更易受到政策周期和经济基本面的影响，五年期和十年期的通胀曲线处于“倒挂”，显示出市场将偏高的通胀预期视为短期性的。 在触及1.77%高位后，美债收益率在本周末又出现回调迹象。海通国际首席经济学家孙明春认为，只要美债收益率上行匹配经济增长和核心通胀水平，触及金融风险的概率仍然较小。周四，中国央行表示，美联储政策对我国影响较小，我国金融市场运行平稳。
美联储对美债收益率的容忍极限是多少？SLR不续作透露出怎样的讯息？通胀抬头，美债收益率走高，是否有引发金融危机的可能？是否会导致国内资产价格波动和输入型通胀？美国的新基建计划会对市场有哪些影响？利好哪些板块？随着疫苗的全球铺开，需求回升，是否会分流中国的出口优势？资本市场开放是否能成为国际间经济合作的一个新的纽带？第一财经《首席对策》专访海通国际首席经济学家孙明春。
孙明春的主要观点：美国通胀10个月左右见顶 美债收益率最高预计在2%左右；SLR到期未续作对金融市场影响有限；美债收益率上升可能导致短期资产价格有波动调整，但整体危机可控；美国过多财政支出或导致未来的增税和融资成本上升等问题，新基建政策利好大宗商品板块；美元汇率升值可能影响新兴市场；国内市场风险压力不大，应更多关注自身基本面变化；国内货币政策趋于稳定，有充足调整空间。
美国通胀10个月左右见顶
美债收益率最高预计在2%左右
第一财经：孙总您好，感谢接受我们的专访，美债收益率已经突破了1.7%，现在市场最高的预期大概是在2.5%，您认为美联储能容忍的极限在多少？年内的水平在多少？
孙明春：坦诚讲我觉得容忍的极限完全要取决于后期的经济形势和通胀形势的发展，我觉得在目前来讲的话，短期来讲就美像联储讲只要收益率的上升，它是一个order的就是有序的。我觉得他基本上他会允许它再往上涨一段，那么这后面当然也取决于大家对未来经济形势的看法，如果经济是一个比较可持续的复苏的话，其实2%也好，2.5%也好，收益率整体也不是太高。但是实际上作为我自己的判断来讲，我觉得美联储就是美国的通货膨胀这一轮可能是个脉冲式的，因为美国的通胀长期来讲还有一些结构性的问题，大家也都明白，无论是全球化、自动化、智能化，对劳动力市场的冲击，美国国内劳动力市场的冲击，使得劳动力成本很难往上走。它的通胀的可持续性，尤其是核心通胀的可持续性，应该是比较弱的。换句话说，再过10个月左右或者说12个月左右，CPI可能就见顶了。如果是这种情况下，如果我们看到这10年期的国债，我们看一年的通胀，如果在2.5%、2.6%的话，我觉得10年期国债也应该到不了这个水平。所以我个人的判断可能在2%左右也就差不多了。
SLR到期未续作对金融市场影响有限
第一财经：我们确实看到最近美联储也是有它自己的动作，比如说我们看到SLR（补充杠杆率）在3月31号之后就不续作了，这个原因是什么？会对市场有什么样的影响？
孙明春：是这样的，SLR去年推出来也是一个因为确实当时的市场波动比较大，那么在当时的环境下，很多金融机构尤其是做市商，它的国债拿的量不够，使得整个国债流动性受到了影响。这当然也是因为09年金融海啸以后的一些监管政策的变化，所以应对当时的紧急情况，美联储推出了这么一个差不多一年期这么一个长度的暂时性的措施。那么现在大家也知道，过去这一年实际上就在短暂的那段时间之后，国债市场已经恢复了正常，所以确实也没有必要继续再延续下去，美国金融机构，尤其是银行，它们的银行集团，它们的资本充足率来看的话，到期的影响应该是有限，不会导致说金融机构因为这个原因要大幅度的削减多少这种资产，国债资产之类的有一点影响，我觉得应该没问题。
短期资产价格有波动调整
但整体危机可控
第一财经：所以现在您刚才也提到了，美国虽然说通胀在10个月之后可有所回落，但确实有通胀的压力，同时我们看到美债收益率的一个提升会不会引发金融危机的可能性？
孙明春：这个就要取决于刚才咱们讲的道理，它的往上走是一个有序的还是无序的。经济如果复苏了，收益率这么有序的回升，在通胀又回升的情况下，我觉得金融市场完全可以接受。但如果说真的要是突然上升的剧烈性比较大的话，比较紧急的话，确实有一些问题，主要是资产估值的问题，我们都知道，其实经过去年3月23号以后，联储大放水以后，全球各类资产价格都大幅度上升，市场价格上升了很多倍，所以资产价格泡沫化的程度还是很大的。那么很多投资者把高估值合理化的一个重要的前提假设，就是因为说是利率比较低，折现率比较低，无风险利率低，所以估值贵一点没问题，那么如果说短时间内比较大的出现了国债收益率的上升，可能会对这些估值是有影响的。由于估值很贵，然后又由于我们叫crowded trade，就大家的投资的方向太一致化了，太拥挤了。所以一旦如果说大家都要掉头的话，确实有可能出现一些踩踏的现象。这种现象我觉得更大可能是带来资产价格的剧烈的波动和调整。但是你说是个危机，我倒觉得不一定会有危机，为什么？一个很重要的原因就是说，如果真的发生了那种情况的话，联储又可以进来再放水，包括咱们刚才讲的SLR各种各样的临时性的救急性的措施都可以再出来。
第一财经：您刚才说短期内如果有一些剧烈的上升的话，可能有什么样的原因会造成短期内美债收益率有剧烈的上升？
孙明春：首先就是说如果说通胀突然出现比较大幅度的上升，核心通胀大幅上升的可能性不是很大。那么另外一个大家比较担心的可能还是联储的政策的调子的变化。那么大家也都知道，联储现在基本上说2023年以后才会调整，比如说才会加息。也有一些个别的联储的成员，公开市场委员会的成员，他们预期2022年就加息。如果说今年年中就有开始调整的迹象的话，那大家可能也会怕。所以我觉得也是个小概率事件。但是这也是为什么大家关注SLR，一定程度来讲，大家觉得SLR到期了不再延期，可能是不是背后也算是它的调子变化的最早的迹象，所以市场都在想方设法找蛛丝马迹。所以我觉得有时候你很难去判断市场情绪，市场大家怎么看这件事？但是市场有时候它观点变起来，是不讲理的。
国内市场风险压力不大
应更多关注自身基本面变化
第一财经：我们再看美债收益率的上升对于国内市场的影响，到海外大量的宽松，包括美债收益率上升，是否会导致国内的资产价格的泡沫，或者说国内资产价格的通胀？
孙明春：你从作为一个投资者去做正常投资的角度来看的话，我倒是觉得关注就可以了，关注这些风险就可以了。我们基本面、政策面、资金面各方面的变化可能是更重要的决定性因素我觉得。
国内货币政策趋于稳定
有充足调整空间
第一财经：所以我们看到央行货币司的领导已经说了，去年5月份的时候货币政策就已经回归正常了。
孙明春：对，如果你看很多数据指标的话，包括我们看SHIBOR也好，10年期国债收益率也好，人民币汇率也基本上都稳住了。换句话说，我觉得可能政策的调整的过程已经过去了，现在可能相当于一个平稳期，而不是一个转头期。那么未来的发展也是取决于国内的经济形势和国际经济形势的发展。现在我觉得比较正面的一点就是说我们有足够大的灵活性，足够大的空间，两个方向我们都可以去做一些调整。那么现在来看，我觉得整体上来讲，货币政策是一个比较稳的状态，方向性并不是很明显。
供应链改善未必分流中国出口
第一财经：再来看国内的宏观经济，出口在今年的前两个月份的依旧是延续的景气度很高的态势，有部分原因是因为国外的刺激政策导致消费正在提振，因为我们都知道现在疫苗正在全球广泛铺开，如果疫苗铺开了之后，未来的需求会有什么样的变化吗？同时我们看到未来如果疫情退去的话，中国的出口红利还存在吗？
孙明春：关于未来需求什么样的，我觉得坦诚讲我觉得还没有那么清楚的可以去做一个判断，为什么？虽然我们确实看到疫苗在美国，比如说导致美国的感染人数在下降，很清楚很明显，经济也在复苏。但是你看看欧洲的数据，最近欧洲的数据都虽然疫苗有了，但是感染的人数是在上升的。所以从这个意义上来讲，首先我们没办法去做短时间内，尤其像新兴市场巴西、印度，他们疫情什么时候能控制住，疫苗什么时候能起到作用？我觉得可能还要需要看时间，所以第一个问题我觉得还需要观察，那么第二个问题就是说供应链这边会不会因为供应链的改善，分流中国的出口，我觉得这个问题有可能有一点影响，先不要担心那么多。
金融领域开放促进外资流入
第一财经：再来看富时罗素今年10月起要纳入中国的国债了，现在机构已经预计大概有1000亿美元已经在路上了，在全球出现很多的不稳定因素，不确定性因素的背景下，您认为中国的资本市场开放是否能成为国际间经济合作的一个新的纽带？
孙明春：我觉得这应该是，实际上已经是了，我觉得去年大家都知道，人民币资产在疫情当中大放光彩，所以很多资金无论是从股票市场还是债券市场，有很多的流入，然后与此同时大家也知道，大概从两年前2019年开始，我们在整个的金融领域对外开放，又在扩大加速扩大，所以很多的外资，包括美国的企业，金融机构，实际上还有很多的大牌的美资金融机构纷纷来国内开展业务。那么金融这个领域或者经济领域的开放还是应该讲还是起了很大的作用。
美元汇率升值可能影响新兴市场
第一财经：我们刚才谈了很多美债收益率，抛开美债的预期，还有哪些需要我们关注的一些未来的资产变量？
孙明春：我们也看到美元汇率在升值，升的也很快，这个我觉得也还是值得大家关注的，尤其是这些新兴市场的这些投资者。因为如果由于美元升值的原因，还有美债收益率上升的原因，使得资金回流的话，新兴市场现在疫情又没有完全得到控制，经济复苏又落在后面，债务说实话本来就很重，经过去年新冠疫情之后的各项支出，肯定也是更麻烦，所以我觉得确实对某些新兴市场来讲是有风险的。我们可能要关心的是这些新兴市场如果出了问题，他们欠我们的债，我们有些金融机构，包括政府主体的一些债务，还有包括我们在这些国家地区的一些投资，会不会因为它的货币贬值而受到损失，这些都是我们值得关注的。
过多财政支出或导致
融资成本上升等问题
第一财经：我们再关注财政方面的问题，美国时间3月31号美国总统拜登进行了2.25万亿美元基建投资计划的演讲，您之前就认为拜登的1.9万亿的美元的财政刺激规模过于大了，但是其实我们看到美联储很在意的这些核心数据，比如说核心通胀，比如说就业或者服务业等等，其实还是没有一个实质性的恢复，所以你认为他的操作确实有过度了吗？
孙明春：我仍然认为是有点过了，你刚才讲这些数据不好，我也认同，但是这些数据都是在好转，当然没有回到疫情前的水平，但是都是很明显在好转。而且要考虑到两个因素，就是这个政策要有前瞻性。一个因素就是说我们都知道在去年年底的时候，特朗普下台前已经推出了一个9000亿了，那么这9000亿当然这钱已经到经济体里面，但是可能它的效果还没发挥出来。第二我们也很清楚，疫苗的原因使得疫情在美国得到了比较好的控制，所以经济复苏本来已经在路上，那么在这种情况下再推1.9万亿，我觉得没必要，不是说不需要，但是不需要这么多。那么将来我们还是要想这个问题，天下没有免费的午餐，这1.9万亿你说羊毛出在羊身上也好，还是说未来会造成加税也好，还是说造成未来的融资成本上升也好，总之过度的这种财政的支出其实不是好事。现在又出新的财政的刺激，这个是打的基建的名义，这个我倒是觉得其实美国确实是需要做，不是作为刺激，而是说它的一个结构性的补短板。我们也知道像我也在美国生活过很多年，它基础设施确实也有各方面需要加强。同时考虑到我们中国人所谓的叫新基建，美国同样也需要新基建，否则的话它虽然科技很强，但是如果没有这些新基建的话，它的很多科技也没法落地，所以我觉得是有必要的。
新基建可能利好大宗商品板块
第一财经：新基建的计划，您觉得能利好哪些方向，或者说是会对市场产生一个什么样的影响吗？
孙明春：它有几大块，一个是对于所谓叫绿色基建，对环保减碳这些碳中和有关的，这其实是全世界的一个主题。我相信如果能通过的话，肯定对相关的行业会很有帮助，我们国内也在搞碳中和，所以大家也很熟悉哪些产业，这是一大块。另外一个其实也有很多是传统机械，其实很多传统基建也有很多年久失修的这种情况也需要做。这样的话其实对大宗商品我觉得肯定还是有帮助的。