摘要：我国以基础设施项目不动产投资信托基金（REITs）为突破口，在现有法律法规框架内创造性地设计了中国版的公募REITs，意义重大。本文总结了国际版REITs的基本特征，分析了中国版REITs试点的创新之处和市场前景，最后就推进中国版REITs试点工作中应关注的问题给出了建议。
关键词REITs基础设施税收中性资产支持证券
今年4月24日，证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称《通知》）。4月30日，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见。
笔者认为，监管部门以基础设施项目REITs为突破口，在现有法律法规框架内创造性地设计了中国版的公募REITs，意义重大。虽然此次试点范围仅限于基础设施项目，却是中国公募REITs诞生和发展的关键一步。作为渐进式改革的又一举措，它不仅丰富了中国资本市场的资产类别，为投资者提供了崭新、优质、稳定的中长期投资品种，还有利于盘活国内巨大的基础设施资产存量，为中央和地方政府在当前防疫情、稳经济的关键时期提供新的、超长期的融资渠道。
国际版REITs的基本特征
REITs起源于美国，迄今已有50多年的历史。目前，全球已有40多个国家和地区发行了REITs产品。REITs有抵押型和权益型两种模式，目前国际主流模式是公开上市的权益型REITs，在组织形式上则可细分为公司型和契约型两种。
REITs的出现主要是为了便于中小投资者参与到体量较大的不动产项目投资中，从而分享这些项目的租金、运营收入及资产增值等收益。简单地说，投资者购买公开上市的权益型REITs类似于购买上市公司的股票，其运行机制为：上市公司将发行股票（确切地说为“信托单位”）融来的资金用于收购建成的房地产（如办公室、商业地产、住宅等）或基础设施项目（如路桥、水、电、气、污水处理等收费型项目），再通过出租、管理、运营等方式获得租金、收费等收益，并将90%以上的所得以分红形式返还给“股东”，即信托单位持有者。
REITs与普通上市公司的一个主要不同点是税收中性安排。为防止投资者在REITs公司盈利层面和个人分红层面被双重征税，各国对REITs都设计了不同形式的特殊税收安排。这些安排往往被理解为税收优惠，但实际上只是避免双重征税的税收中性设置。
除了通过租金、收费等形式获取回报外，投资者购买REITs获得回报的另一个主要来源是其所持有REITs底层资产的升值。根据彭博的数据，2000—2019年，全球REITs的总回报率超过600%（见图1），远远超过全球债券和股票的总回报率。经折算，全球REITs年均复合回报率超过10%，其中红利和股价上涨（反映资产增值）两部分几乎平分秋色。因此，作为一个资产类别，权益型REITs之所以深受中长期投资者的青睐，并成为当前国际主流REITs模式，与其底层资产长期升值这一因素有关。
由于REITs是权益型投资工具，既受宏观经济与金融市场形势的影响，也存在底层资产质量恶化和经营亏损等风险，其二级市场价格波动剧烈，属于风险资产。在投资REITs时，需要采取自上而下与自下而上相结合的方式进行深入研究，也需要分散投资，而不是简单地买入持有。因此，在推出中国版公募REITs时，监管部门仍然非常有必要向散户投资者提示风险。
中国版REITs试点的创新之处
《通知》对中国版REITs试点做出详尽、严格的规定。一方面，试点方案在当前法律、税收政策及监管框架内保留了REITs作为投资工具和产品的精髓，确保其推出后具有持久的市场生命力；另一方面，《通知》在鼓励相关底层资产的原始权益人（主要是各类国有机构）积极参与REITs试点、实现项目退出、扩大融资渠道的同时，又尽力防止原始权益人出现激励机制扭曲，将劣质项目打包出售，损害投资者利益，影响REITs市场形象及其健康发展。
具体来说，此次推出的中国版REITs试点方案有以下主要创新之处。
第一，试点范围仅限于底层资产为基础设施项目的REITs，以房地产项目为底层资产的REITs不在此次试点范围之内。从全球来看，REITs以房地产项目为底层资产的占比为70%左右，但受到中国房地产市场租金回报率较低、投资渠道较多、税收体制相对固定、社会敏感度较高等多种因素影响，在当前推出以房地产为底层资产的REITs存在市场接受度和社会认同度较低等困难。而如果选择底层资产为基础设施项目的REITs进行试点，则可以起到“一石多鸟”的效果。一方面，可以在短期内解决基础设施融资难题，为“六稳”“六保”提供富有建设性的融资方案；另一方面，REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，给广大投资者尤其是中小投资者提供难得的参与优质基础设施项目运营、分享其长期收益的机会。由此可见，这一试点方案在减少改革阻力、提高社会认同度与市场接受度等方面，都已经过深思熟虑。
第二，《征求意见稿》提出“基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的”“采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%”等要求，这些要求体现了中国版REITs与国际成熟市场REITs产品接轨的特点。
第三，试点REITs采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”模式，这种安排符合当前中国法律、法规的要求，可在不改变当前法律、法规的前提下，尽早推出具有REITs内在精髓的中国版REITs。尽管这一模式未必是最有效率的模式，但是毕竟迈出了重要一步，意义深远。
第四，试点采用的“公募基金+ABS”模式不是债权型REITs，而是股权型REITs。《征求意见稿》明确提出“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”的要求。这一点非常重要。如前文所述，底层资产的增值部分是REITs总回报的重要组成部分。如果不采用股权型REITs，那么投资者的回报将仅来自项目分红或利息，考虑到基础设施项目的公益性特征，其收费回报率或租金回报率不会很高，则REITs的市场吸引力和接受度很可能较低，试点很容易失败。对于股权型REITs来说，即便租金回报率不高，由于基础设施项目的收费标准将随物价水平变化而调整，从长期来看，其仍将是抗通胀的有力工具，因此其股权具有长期升值潜力，对于社保基金、退休金基金、保险公司等中长期机构投资者来说是理想的投资标的。
第五，《征求意见稿》强调REITs底层资产质量、基金管理运营的规范性、基金管理人的受托责任等，其目的是充分保护投资者的利益，令中国版REITs在成立之初就走上健康、市场化、可持续发展的道路。例如，对于基础设施基金拟持有的基础设施项目，原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定，确保底层资产具有很高的透明度；基金管理人和托管人必须满足一系列较高的专业能力要求；底层基础设施项目产权清晰无瑕疵，现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年；等等。这些都是为了防止REITs退化为一些政府退出基础设施项目、获取融资的工具，保护投资者的利益，避免走弯路。
中国版REITs试点的市场前景
从政策导向来看，在《通知》发布后，监管部门提出要尽快推出基础设施REITs试点项目，并按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点。鉴于在过去几年各方都在积极推动REITs研究和试点方案出台，笔者判断，应该有一些成熟的项目很快进入试点阶段；为达到样板效果，在试点前期，会有一批产权清晰、回报率稳定、收益率较高的基础设施项目作为REITs底层资产被推向市场。从投资者角度看，这些项目应该是比较稀缺的优质项目，非常值得关注。
中国版REITs的底层资产供应潜力巨大。经过过去几十年的投资建设，中国各级政府通过各种形式积累了大量成熟运营的基础设施项目，很多属于优质的国有资产。根据国务院2019年发布的数据，到2018年底，中国各级政府拥有国有资产的净值（或国有资本权益）达到100万亿元，其中规模为82万亿元的净资产归属于国有非金融企业和行政事业单位。国有非金融企业和行政事业单位的总资产已达到244万亿元。虽然笔者不知道以基础设施项目形式存在的资产的确切规模，但粗略估算至少也有20万亿～30万亿元。在此基础上，挑选出2万亿～3万亿元的优质项目应该不难。因此，一旦试点成功，未来推广中国基础设施REITs的空间将是巨大的。
从市场接受度的角度看，中国版REITs的试点模式是股权型的，投资者的预期回报除了分红之外，还有底层资产的增值部分，因此试点项目的分红回报率可能并不需要太高。若中国10年期国债收益率在2.5%左右的水平，试点REITs的预期分红回报率在5%以上，应该就能获得市场的认可，甚至可以更低些。
试点需关注的问题
笔者认为，有一些重要问题在试点方案中尚未被提及，有必要在具体执行中或者补充方案、推广方案中加以明确、落实及完善。
第一，试点方案中没有提及特殊的税收安排，这意味着中国版REITs试点方案中并没有体现国际上REITs产品设计中常见的税收中性安排。基于笔者过去几年对REITs的研究和所参与的讨论，笔者完全理解在当前税收体制下进行税收中性安排所具有的难度。经过仔细思考后，笔者认为对于以基础设施项目为底层资产的REITs来说，税收中性安排的必要性的确没有以房地产项目为底层资产的REITs那样高。相对于基础设施项目来说，房地产项目的体量较小，投资者的准入门槛较低。如果缺乏税收中性安排，将会降低房地产REITs的吸引力，从而鼓励投资者直接购买房地产。对于那些没有实力直接购买房地产而只得通过购买REITs间接投资房地产的中低收入群体来说，则要被双重征税，这会导致高收入群体与中低收入群体面临税负不公平问题。而基础设施项目由于单个体量巨大、绝大部分都是国有项目或实行特许经营模式，即便高收入群体甚至大型机构投资者，也没有能力或渠道购买、持有并运营。目前推出的REITs试点为各类群体提供了间接参与这些项目的渠道。因此，即便有可能存在双重征税问题，此类REITs对潜在投资者仍具有吸引力，也不会带来潜在的税负不公平问题。从这个意义上讲，以基础设施REITs作为试点来为未来相关法律、法规调整及税收政策方面的配套改革积累经验，不失为巧妙的破冰之举。
第二，试点方案中没有明确合格境外机构投资者（QFII）是否有资格参与基础设施基金份额战略配售，也没有明确在REITs公开上市交易后是否有可能被列入沪港通、深港通标的证券名单，以便海外投资者参与投资与交易。考虑到欧洲、美国、日本等经济体的证券收益率接近于零，甚至为负值，如果中国版基础设施REITs试点项目的回报率达到5%左右，应该就会深受海外投资者青睐。建议监管部门尽早明确REITs试点业务对于境外投资者的适用性问题，允许境外投资者通过沪港通、深港通、QFII、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等渠道购买REITs产品。
第三，《征求意见稿》指出，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。虽然上述定义涵盖的范围很广，但仍有一些领域尤其是新兴领域的基础设施是否包括在内存在争议、不够明确，建议未来尽可能加以明确。例如，数据中心（地产）、充电桩、停车场、移动电信网络基站、光缆、商用卫星网络等是否属于试点方案中的基础设施，希望能够明示。
第四，鉴于基础设施项目的公益性和垄断性，基础设施REITs投资者在满足基本投资回报率需求后，一般可以接受底层资产相对较低的收费标准，也可以接受因经济周期、外部冲击所带来的赢利波动。但在中长期内，基础设施项目收费标准应随着物价水平变动而调整，否则可能长期陷入亏损之中，损害REITs投资者的利益。但鉴于基础设施项目的公益性，其收费上调往往存在社会压力或阻力。因此，有必要在项目打包上市时就从法律层面明确该项目未来收费调整的权利和条件。此外，更要在法律层面防止相关部门出台的某些政策限制或损害基础设施项目的未来收费能力，而这些都需要由更高的决策部门进行协调解决。