海外经济的疫后复苏和政策走势意味着大宗商品价格强势可能延续至下半年。近期全球大宗商品价格的上升主要受到经济复苏和发达国家财政货币宽松政策的推动。随着美国经济逐步走出疫情，联储可能在未来几个月开始正式讨论缩减QE。但由于核心通胀持续上行压力不大，加上联储新的政策框架提高对通胀容忍度，预计联储实际缩减QE的进程缓慢，并在明年继续维持零利率，为高债务下经济修复维持空间。发达国家政策维持宽松对年内通胀预期和大宗价格继续形成支持，财政扩张不及预期是主要的下行风险。
发达国家长期利率预计继续上行，美元弱区间波动，下行空间收窄。几方面因素支持全球无风险利率走高：一是周期继续回暖；二是扩张性财政和联储缩减预期下的安全资产净供应上升；三是政策和通胀的不确定性增加风险溢价。我们估算未来两年即使联储维持零利率，美债10年期利率和期限溢价仍有空间再上升40-60个基点。预计今明两年美元仍在弱势区间，利率走势增加美元波动，人民币兑美元汇率升值趋缓，双向波动持续。
国内与海外周期通胀共振，流动性紧平衡下国内利率有上行压力：推动国内商品价格上涨的通胀因素较为持续：海外的财政和基建扩张，货币政策对通胀上行的容忍支持全球通胀预期，叠加能源转型，对上游价格有持续压力。对中国而言，商品价格周期的上行伴随需求复苏和盈利增长，支持投资周期，但持续的成本上升也会向消费者价格传导。除调节供给条件以外，国内政策需管理通胀预期，流动性持续宽松的空间有限。预计流动性维持紧平衡，再通胀叠加全球利率走势，国内长期利率有上升压力。
美国通胀预期和大宗商品价格走高，对消费通胀的持续传导预计有限
二季度以来，随着免疫接种的全面推行，叠加联邦政府的进一步财政救助，美国经济进一步修复。劳动力市场继续好转，制造业和消费指数保持在扩展区间。虽然5月初的非农就业和PMI不及预期，但从细项来看，芯片短缺等供给因素超过需求因素。高频数据显示，经济还在快速反弹之中(图1)。二季度GDP同比有望实现近双位数增长。
伴随经济修复。美国通胀预期在去年二季度以来回暖，今年继续升温，推升大宗商品价格。最新数据显示美国四月份消费者通胀（CPI）同比增速升至4.2%，大幅超出预期，核心通胀也达到3.0%，为1996年初以来的最高水平。美国消费品价格回暖和超预期上行，有几方面影响因素：一是油价等商品价格自去年以来低位反弹；二是随经济重启，服务业价格回暖，体现在交通服务等方面的价格回升，三是短期供给瓶颈：例如，由于全球芯片短缺抑制了新车产能，美国二手汽车和卡车价格在4月同比飙升21%，环比上涨10%，对4月份CPI的环比贡献率达到40%。而其他衡量需求压力的指标则相对持稳。
经济复苏下的价格回升是否会成为持续的通胀压力？美国财政货币双宽松的政策背景，特别是年初以来拜登政府大幅基建支出的政策愿景出台，对通胀预期有支持，大宗商品因供给较为刚性，对通胀预期的反映较为明显。与此同时，在全球节能减碳的压力下，约有22个发达国家和一些较为发达的发展中国家，包括中国、智利、巴西和阿根廷已经将碳中和纳入政策议程或已经立法，高耗能高污染的产出供给约束持续，短期对价格预期也有一定支持。
与此同时，几方面因素对美联储关注的核心消费通胀压力有所抑制：一是收入分配限制消费反弹。例如，联邦政府发放的救助资金更多提升了富裕家庭的储蓄率，而非支出能力受限的储户，在补充部分低收入家庭的流动性缺口的同时，纾困措施下企业和中高收入家庭储蓄上升，有利资产价格，但难以伴随经济解封后大幅的消费反弹；二是虽然劳动力市场修复，一些雇主可通过提高生产的自动化程度和技术使用率，控制劳动力成本，工资成本上涨难成为推高消费价格的持续动力。由于能源和食品之外的消费篮子中70%是服务，商品价格直接向核心通胀（除油价和食品）传导的效果较弱。因此，对消费品价格而言，短期供给瓶颈过后，价格压力有望得以缓解。
联储缩减QE可能提上日程，但宽松退出预计渐进
核心消费通胀的压力看来有限，与联储一再强调的通胀率上升源于“暂时性因素”的观点一致，为联储维持货币政策的宽松立场提供空间。此外，在新的平均通胀目标框架（AIT）下，美联储可容忍通胀在一段时间之内略有超调。也使联储维持宽松有更多依据。即使如此，大宗商品上行推高生产成本，部分可向消费者传导；另外引起通胀上升的“暂时性因素”或能持续数月，消费通胀可能继续走高，联储仍需小心管理预期。联储于5月19日共布的4月的会议纪要显示几位委员认为如果经济继续朝着美联储的目标迅速发展，未来“某个时候”可能会开始讨论缩减QE，但尚未未给出时间表。较为进取的观点认为联储将于2021年底前就开始缩减购债规模，并在2022年开始升息。
上一轮联储退出宽松的时点和影响可做参考：从2013年3月时任联储主席伯南克开始谈论在联储对经济更有信心之后可以开始“缩减”资产购买计划，到2013年底正式宣布以每月100亿美元的速度缩小量化宽松，之间时隔9个月。其中伯南克对缩减QE做出明确表态并给出时间表成为货币政策预期转向的分水岭：2013年市场调整最剧烈的时期为5-6月，期间伯南克两次公开表示央行将在未来几次会议、抑或年底前开始缩减量宽。美联储于2014年1月正式开始缩减QE，直至10月结束。2015年12月，美国则进入加息通道。
目前联储取向比2013年更为鸽派：疫情后经济快速修复，复苏速度已好过2013年。包括：美国4月份的失业率为6.1％。已远低于2013年7.4％的平均失业率水平。广义失业率目前较去年4月的高峰下降6.6个百分至42.1%，稳步接近2013年平均41.4%的水平；联储关注的核心通胀指数PCE指数4月环比年化增速达到4.4%，为2009年11月以来的最高；前美国经济的产出缺口约为GDP的-1.3%， 比2013的-2.8%更窄。进一步的财政扩张可能对产出缺口进一步缩小。
与此同时，联储一再强调将维持宽松政策，显示其在经济数据之外，联储对于收紧带来的金融和债务风险更为关注。以财政为例，联邦财务债务负担远高于2013年：继去年美国联邦政府在疫情下录得3.2万亿（GDP的15%）的财政赤字后，预计今年财政赤字预计进一步上升至3.3万亿左右。拜登政府宣布的中期财政计划有可能进一步加大财赤压力。伦敦经济学智库预测美国公共债务占GDP的百分比将由去年100%的水平升至2021年的106%，并在十年后达到118%。在据美国国会预算局估算，如果未来几年长期利率维持在目前水平，联邦债务利息支出有望保持在GDP的1.3%左右，与疫情前水平相仿，债务率小幅上行。而利率走高1个点则意味着财政利息支出增加GDP的1个点左右，债务率则加速攀升。
因此，这一轮退出货币的宽松可能比上一次更为渐进。我们的基础情形是：今年下半年，联储官员在疫苗广泛接种，达到群体免疫（完全接种人群比例为75%）后正式公布缩减QE的时间表。2022年开始逐步缩减，同时在2023年上半年以前维持零利率。以此减少对债务和财政的冲击。如果供给瓶颈大幅推升消费者通胀预期，不排除联储和政府官员加快QE缩减步伐，但如收紧过程对债务和财政产生冲击，政策退出则可能暂停或逆转。
美债长期利率仍有上行压力
年初至今美元10年期国债利率上涨约78个基点，实际利率和通胀预期走高各占一半（图1）。在联储的鸽派取向和“平均通胀目标”的框架下，联储对通货膨胀的容忍度提高，通胀预期难以下行， 短期的供给瓶颈也可能进一步推升预期。不过，随着周期的进展和供给的逐步修复，未来通胀预期大幅攀升的空间相对有限。
调整通胀后的实际利率的走高可能更为明显.实际利率年初至今虽有回升，目前仍接近历史低位，也远低于联储估计的中性利率水平，显示经济仍在周期较弱阶段。根据美联储开发的模型，美国的中性利率在2008年后保持在0-1%之间。最新一期的估算为2020年2季度，为0.36%，随经济复苏，周期回暖，实际利率有回升的动力。
此外，中期全球经济政策的基本面对无风险利率水平也有上行压力。2008年后全球无风险利率水平大幅低于潜在增长率（图2）。研究显示，压低2008年后的利率水平的宏观因素包括：经济增长和通胀的波动下降，不确定性收窄，抑制长久期投资的风险溢价（期限溢价）下降； 此外，发达国家在金融危机后采取财政紧缩，安全资产供应下降，而海外需求和QE则加大了对安全资产的需求。供需影响下，安全资产稀缺性加大，推高国债价格并压低其利率（建银国际：全球宏观变局和对中国的影响，2020年5月）。
未来风险溢价可能受宏观不确定性影响而提升。拜登政府预计进一步推出大幅基建投资。鉴于美国已有的大幅财政缺口，两党势必将在此问题上谈判斡旋。因此疫情过后，宏观面临的不确定性仍大。目前长期债券的期限溢价仍处低位，未来有空间进一步反弹。
另外，全球安全资产的供应（以发达国家国债为主）不足已在逆转：疫情下的财政扩张推高国债供应；如果未来拜登推行的新一轮中期基建支出不能通过增税来平衡，则国债发行量会更大。与此同时，联储可能开始提出缩减QE计划； 即使实施仍有待时日，意味着官方需求预期趋降。而海外央行在2015年后对美国国债的增持已在放缓。疫情下增发的4.8万亿国债中，海外买家不足10%，与2009-2015年期间购买近半的情形形成对比，难以弥补QE缩减带来的流动性缺口。
历史来看，缩减QE的预期比缩减本身对长期利率影响可能更大：2013年，在联储主席首次公开提出可以考虑缩减QE和正式宣布执行计划之间，美债十年期实际利率上行约140点，其中将近120点的上升来自当年5-6月，也是联储明确给出时间表的时期。
因此，即使联储不加息，美债实际利率也可能进一步上升。我们估计未来两年的10年期利率和期限溢价可能会再上升40-60个基点，下半年如果联储将缩减QE提上日程，对长期利率的推升可能较为明显。如果疫苗对抗Covid-19病毒的变种能力不足，或基建计划推出滞后，短期将抑制经济复苏和利率上升的趋势。但如果经济超预期修复，或新一轮基建政策方案规模超预期，实际利率则会更快上行。
全球通胀和利率走势将如何影响国内周期，利率和汇率？
今年以来国内PPI加速回升累计上行16%。 特别是金属价格上涨尤为显著，11月份 以来已上升25%。近期势头仍有增无减。海外通胀预期和全球大宗商品价格的快速上涨是主因。国内碳达峰、碳中和所带来的限产也推升了某些生产环节碳排放量较高的大宗商品的价格。例如，钢铁产品的价格在5月上半月环比上升3.6%，较其他大宗商品例如能源、有色相比涨幅更大，限产减碳带来供给收缩的预期有一定推动。
政府近期采取多项措施降低国内大宗商品的供给瓶颈。但全球的复苏叠加政策宽松和对通胀上行的容忍，叠加国内的能源转型预期，预计仍对商品价格有持续的压力。商品价格上行对国内经济的影响则有喜有忧：一方面商品价格上涨利好企业盈利和周期性复苏：年初至今国内企业盈利比疫情前2017-2019年的平均水平上涨50%，其中周期性行业受价格推动贡献了40%以上，也相应带动这些行业的设备投资和升级。而另一方面成本端的价格压力将向下游传导，压低下游部门利润或随着消费复苏，部分传导进入消费价格。
由于商品价格上行伴随需求复苏和盈利增长，宏观政策除供给调节外，还需管理通胀预期。目前国内流动性水平较为充裕，整体利率曲线也低于疫情之前。长期国债收益率的水平与价格上涨压力相比较低（图3）。宏观政策主要依赖收紧监管压低信贷增长。在盈利大幅复苏的周期阶段，流动性持续宽松的空间有限，流动性紧平衡有利稳定通胀预期稳定，减少泡沫风险。再通胀趋势下国内长期利率有上行压力。如果下半年全球利率加速上行，全球利率波动上升，对国内利率也有推升作用。
汇率方面，一季度美国国债收益率的快速反弹，叠加欧洲经济复苏迟缓，支持美国和发达国家的实际利差，美元得到提振，人民币兑美元汇率有所贬值。与我们年初的预期一致。但联储的鸽派取向，叠加财政扩张下联邦债务加大，对美元仍有负面影响。预计未来两年美元仍在弱区间震荡，利率走势则将增加美元波动。
受美债利率走高和美元反弹的影响，一季度流入新兴市场的资金有所回落，二季度则有所回升。今年下半年，如果联储计划缩减QE，受预期影响利率可能再次迅速上行，美元阶段性反弹，美元相关债务的利率汇率风险仍会阶段性上升。
对人民币汇率而言，贸易强劲和贸易顺差是支持汇率的基本面，但一篮子汇率并无大幅升值的基础（建银国际：宏观视野：“开年强劲，人民币汇率还有多少升值空间？”，2021年2月）。随着美元在弱区间波动，维持人民币对美元汇率未来两年小幅升值，双向波动加大的判断。