主要观点：
关心核心通胀。过去四年CPI通胀压力不大，为相对宽松的宏观政策创造了条件。2017受益于食品价格下跌，总体消费者价格通胀仍保持温和，但核心通胀开始加快上涨，特别是服务业通胀已与2011年1月的高点持平，显示通胀压力在积聚。
预计通胀率在2018年继续走高。供给和需求两方面的因素支持核心通胀。供给方面，持续上升的成本将继续传导至消费品价格。需求方面，尽管流动性有所收紧，金融条件仍维持宽松。企业和个人的实际利率水平（调整通胀后）已降至7年来最低。低利率持续支持金融周期。因此，与以往房地产下行不同，此轮周期中虽然房地产销售降温，但土地市场仍然十分活跃，体现潜在需求旺盛，并支持房租等服务价格上涨。另外，在今年下滑后，明年食品价格可能会小幅回暖。预计明年CPI通胀平均2.5%左右。
通胀环境支持货币政策收紧和利率走高。2016年开始的货币政策收紧主要导致了金融杠杆放缓，而流动性（用以衡量货币政策的综合指标）和利率水平比以往周期类似的时点更为宽松。预计银行间市场短期和长期利率都继续走高。总体通胀温和，银行基准利率上调的压力或许不大，但在通胀回暖的大周期下，低利率环境会继续支撑潜在的房地产需求和信贷周期。货币政策更全面收紧有利于管理金融风险和价格预期。
国内利率攀升预计快于全球利率，支持人民币走势。国内的通胀上行趋势与发达国家（特别是美国）核心通胀疲软形成对比。由于中国经济周期性改善，预计国内和海外的名义和实际利率的利差都将扩大，资本外流的压力会进一步减弱，支持人民币明年小幅升值。
正文：
通胀正在重回视野
2016年第一季度以来，通货紧缩压力逐渐消退，价格开始企稳回升。2017年，生产者价格上涨，主要受限产下采掘和材料等原材料价格上涨推动，再通胀成为今年市场最关注的主题。
在成本和需求两方面推动下，CPI通胀正在重回视野。虽受益于食品价格下跌，总体消费者价格通胀较温和，但核心通胀已经加速上涨，近几个月尤为明显。现在服务通胀几乎与2011年1月的高点持平（图1），显示价格压力在积聚。
同时经济增长仍有下行压力。工业产出增速基本持平，在持续的产业整合下，私人投资仍较为疲软，抵消了消费、贸易和公共投资带来的动能。另外，货币和监管政策收紧，信贷增长放缓。2017年第三季度以来的经济数据相比上半年有所放缓，房地产市场的走弱最为明显。
在增长持平且有所放缓的大背景下，或有观点认为未来通胀的压力有限。而我们的分析显示，受需求和供应两方面因素的支撑，明年通胀大概率将继续攀升。
需求方面，金融条件比信贷反映的更为宽松，仍在支撑潜在房地产需求、土地价格和通胀预期
2017年货币政策收紧，债券名义和实际收益率均上升。随着监管收紧，金融杠杆也明显放缓。然而，金融环境仍然比以往周期类似时点更为宽松。我们的流动性指标（一个衡量银行间利率、实际银行利率和流动性溢价的综合指标）显示目前流动性水平虽在2016年底开始小幅收紧，仍较2010年之后的大部分时间都更为宽松。在过往的通胀上行期，由于食品通胀上行较为明显，显著推升总体通胀的水平,货币政策收紧力度也也会比较大。例如2011年随通胀走高，不仅银行间市场利率水平大幅上升，银行基准利率也会上调推升银行存贷款利率。居民的综合利率回报（存款和理财产品收益的平均）大约在3.5-4%的水平。今年以来，尽管银行间利率上升并促进金融去杠杆，基准利率仍保持2014年来的低位。银行的存贷利率仅小幅走高。居民综合利率水平在2.5%左右。经核心通胀调整后，居民储蓄和企业借贷的综合利率水平现在处于过去七年的最低点（图２）。
通胀上行而实际利率保持低位，潜在房屋需求仍受到支持，而房屋本身也是对冲通胀的一种投资。尽管售房面积，房地产新开工和投资均在政策收紧下持续放缓，价格仍相对坚挺。同时土地市场仍十分活跃。土地成交溢价保持在20%以上，与以往紧缩周期中跌至个位数的水平形成鲜明对比。土地成交面积近期更进一步反弹，表明需求旺盛。坚挺的土地价格和强劲的土地销售，抵销了地方政府债发行放缓带来的资金不足，支撑了地方政府的投资。简而言之，虽然流动性和监管有所收紧，信贷周期依然强劲，支持土地价格和通胀预期。
供给侧方面，成本上升对向下游有所传导
2016年以来，政策限制和更严格的供给侧管控导致的价格上涨多出现在上游产业；然而，上游成本的上涨也已经开始向下游消费者价格传导。历史经验来看，生产者价格中的上游生产资料价格通常会在五六个月后小幅传导至非食品消费品价格中（图5）。而鉴于近两年来许多消费和服务行业正在经历持续的行业整合，企业议价能力有所上升，本次价格的传导可能更为明显。
2017年以来，一系列消费品都开始涨价，家电和饮料行业尤为明显，同时轻工消费品价格上涨也逐渐加快（图３）。高度集中的行业（例如空调、啤酒制造商）由于议价能力较高，价格增幅也较大。家电，特别是白家电，也是价格上涨的典型例子，今年零售价格平均上涨了3%-6%，也包括产品结构升级的因素。2017年，随着纸板箱和其它包装材料价格的攀升，快递价格随之涨价。在供给面调整的大背景下，预计下游价格继续上升。
另外，在经历了几乎一年的下跌之后，食品价格在近几个月逐渐企稳。猪肉价格也开始稳定下来，同时生猪供应在不断下降，可能推升明年猪肉价格上涨。因此明年食品价格可能小幅上涨，不再成为压低通胀的不利因素
综上，我们预计，生产者价格在2017年飙升之后可能会放缓，而消费者价格上升可能在2018年提速。预测2018年PPI和CPI通胀分别为3.0%和2.5%。
通胀走高显示央行没有多少放松空间
通胀压力走高意味着明年货币政策没有多少放松空间，而有更多收紧压力。10月份以来，10年期国债利率持续攀升突破4%，即我们预测的四季度利率区间(3.8-4.0%)顶部。央行注入流动性，利率水平本周有所缓解。在我们看来，未来收紧压力仍存。
首先，作为衡量价格压力的指标，剔除波动较大的农产品价格后的核心通胀通常更直接反映需求和产出缺口。核心CPI通胀在稳步上升，接近2010年的高点。若名义利率不随之调整，实际利率将进一步下行，对土地价格、房地产需求和通胀预期有助推作用。总体通胀水平仍保持在政府目标的3%之内，政策上大幅收紧或许并不迫切。但若农产品价格或季节性食品反弹，收紧压力就会更为显著。
第二，经济放缓主要归因于结构转型，而非需求不足。去产能和持续的产业整合抑制了短期增长，但长期来看有利于提高资本回报。实际上，增长放缓并没有抑制消费和经济升级的势头。货币政策过于宽松反倒不利于结构转型。
第三，全球利率环境温和收紧，也给国内收紧创造空间。与之前央行压低国内利率对冲人民币升值压力不同，2008年来中国的货币政策主要由国内的周期性环境决定，政策利率水平也一直远高于发达国家水平，2014年中国通过降息来应对通货紧缩压力，使得境内外资金利差由高点开始明显缩小。2015年下旬，美国开始逐渐收紧货币条件。境内外短期资金利差更从2014年初的5个百分点下降到目前的2个百分点左右。去年底以来境内外利差随着国内政策的收紧开始有小幅回升。
在全球制造业复苏和中国的再通胀的推动下，美国的制造业价格走出近期的低谷。但是与中国不同的是，成本上涨尚未能传递至消费价格。在美国，一系列因素压低了其核心通胀，包括劳动力的议价能力，技术因素，房市周期等。但尽管通胀压力有限，美联储预计仍会继续逐渐收紧货币政策，通过继续加息和资产负债表正常化来部分恢复货币政策的常态。发达国家名义利率预计会温和上升。这一利率环境将为中国的货币政策收紧创造更多空间，避免因国内收紧而导致资金大幅流入，本币过分升值。
利率，汇率
预计明年随着国内流动性的收紧和全球利率小幅上升，7天回购利率将逐渐攀升至平均3.6%的水平，10年期国债利率则在明年底升至4.3%-4.5%左右。由于国内通胀势头较强，国内货币政策收紧压力将高于国外。中国与美国之间的名义和实际政策利差仍有所扩大，支持资金流入和人民币汇率。人民币汇率明年有望兑美元小幅升值。
对实体经济影响如何？2017年虽然利率上升，企业的利息支出占收入比反而进一步下降，有两个原因：一是在价格复苏期，收入回升对冲了利率的影响。二是企业债务债务重组下，企业债务占GDP比重开始企稳，高负债的采矿和材料行业减少了借贷，也限制了总体利息成本的增加。未来流动性的进一步收紧对企业平均利润率的影响仍可能仍较为有限，但信用息差上升将给经营状况不佳的企业有更大压力。
基准利率是否调整？最新的货币政策报告中所述，政策制定者将继续稳健中性的货币政策，以支持国内的结构性改革，同时依赖宏观审慎政策来遏制金融风险。在总体通胀温和的情况下，基准利率上调的压力或许不大。然而，在核心通胀回暖的周期下，实际利率维持低位，会继续支撑潜在的房地产需求和信贷周期。货币政策更全面的收紧，包括调整目前较低的基准利率，有利于配合抑制金融风险并管理价格预期，恐怕仍是大势所趋。