俞平康为长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
姜鑫 李楠
累计投资收益率达到49.6%，高于行业平均水平42.8%，业绩波动率1.93%，低于行业平均水平（4.09%）。
作为保险资管行业第一个进行事业部改制的公司，拥有五个投资事业部，长江养老取得了上述不错的投资成绩单。而俞平康作为保险资管行业唯一一位首席经济学家，对资本市场有着自己独特的判断。“未来几个月，资金面因素将进一步变化，‘货币堰塞湖’对股市支撑的逻辑被打破，股市将继续震荡下行。”俞平康认为。在他看来，近一个月来，货币淤积于资本市场的逻辑正在发生改变，流入股市这个“货币堰塞湖”的资金开始边际减少，而资金通过新股发行流出股市的预期开始增强。货币之水逐渐退潮。而从整个的经济周期角度来讲，他认为债市的投资机会大于股市。
货币堰塞湖还会发生
经济观察报：你如何看待全球股市的下跌？
俞平康：可能会受三方面原因影响，一是全球性宽松货币政策遭受打击，欧央行会议宽松不达预期、拥有投票权的波士顿联储主席Rosengren发表鹰派言论，引起欧美股市大幅调整。二是监管层表示将加强股市服务实体功能，对贫困地区开通IPO绿色通道，引发市场对于股票供给上升的预期。三是G20维稳预期结束后的滞后反应。
回顾今年2月初以来的市场行情，沪指自2638点震荡反弹近7个月，其根本原因在于“货币堰塞湖”在股票市场中的反应。虽然货币政策总量稳健，但由于银行惜贷以及实体融资需求疲弱，总量货币通过银行信贷流向实体的渠道被堵塞，淤积于资本市场。而在资本市场中，由于发审制的限制，资金流向实体经济的体量十分有限，因而在各大类资产市场中形成货币堰塞湖，推动股市、债市、房地产价格全面上涨。然而，近一个月以来，以上逻辑发生转换。流入股市这个“货币堰塞湖”的资金开始边际减少，而资金通过新股发行流出股市的预期开始增强。货币之水逐渐退潮。
经济观察报：对于接下来几个月的资本市场，你有怎样的判断？看好哪些板块？
俞平康：未来几个月，资金面因素将进一步变化，“货币堰塞湖”对股市支撑的逻辑被打破，股市将继续震荡下行。在短期的第一波调整的过程中，2900点可能是底线，此后或有反弹，近期公布的货币金融数据是重要影响因素之一；但若美联储释放强烈加息信号，全球股市都将再度大幅下行，A股也将被波及，或将跌破2800点。
从股市的驱动因素来看，基本面已经不是主要原因，稳增长显成效—实体经济好转—企业盈利改善的逻辑链条并不通畅。决定市场趋势的主要因素在于资金面的变化，即股票市场资金流入量减少，但流向实体的资金量增加。
比较看好防御性板块和供给侧改革带动价格上升的行业；此外，PPP链条前期表现火热，其中一些纯粹的概念性股票亦疯狂上涨，未来一段时间，财政稳增长仍将通过PPP发力，但在市场下行环境中，由概念推升的股票存在较大下跌风险，但可以关行业中精选有业绩、有订单的企业。
超配债券低配股票
经济观察报：目前，保险服务供给侧改革正在进行中，在供给侧改革过程中，保险资金或者说长期资金能够发挥哪些作用？在三去一降一补的过程中，险资应该投向哪？
俞平康：我觉得保险资金作为长期的资金，的确可以起到金融市场稳定器的作用，因为保单本身作为系统的一部分帮助资源传导到最高效使用的地方。以我们养老金管理行业为例，我们把大家的养老金归结到一起，投向长期产生稳定收益的行业，这本身从资金的运用角度来讲，就是对社会起到了积极的贡献。从保险行业来讲，我们提供多功能、多元化的产品，避免在重大灾难或重大风险事件到来的时候，对个人、企业或是整个社会的收入和经济造成过大的波动，这其实是保险能够起到的非常积极的作用。
经济观察报：在大类资产配置中，你坚持怎样的策略？比较看好哪一类资产？对宏观经济有怎样的判断？
俞平康：在整个经济下行的过程当中，我们肯定超配债券低配股票。低配高风险资产，超配低风险资产，是从中长期着眼的任何一家长期资产管理机构一个共同的选择。每一类资产管理机构都有它独特的监管环境，养老金也有严格的监管。资产配置就是说，从整个经济周期角度来讲，我认为债券的投资机会大于股票，从中期角来看，我们的货币相当宽松，这种情况之下，债券市场必然优于股票市场。
目前宏观经济已经走过了急速下行的阶段，市场后面是缓慢的过程。这样一个过程会有多长，我个人没有很悲观。其他保险资产管理机构管理者或是市场上的一些人士，可能会有非常悲观的预警，但这是我们养老金管理机构必须扎扎实实做的功课。我并不赞成2018年之后市场上一个普遍悲观的论调，因为我认为2018年之后中国经济的下行压力，很可能来自于外部风险而不是内部的风险。最大的风险很可能是来自于国际市场，来自于美国，很可能会产生经济危机等等。一旦世界经济产生动荡，影响到我们的出口和其他方面资本市场的情绪，使得我们整个经济在刚开始复苏的时候又面临挑战，所以经济的前景不容乐观。但是也不必过度悲观，总体上可能会有下行的趋势，但是下行的趋势本质上是在减缓，同时只要我们改革得以顺利的推进，我们中国经济增长的空间还是巨大的。
经济观察报：您怎么看债券市场风险，或者说我们应该关注哪些关键点？
俞平康：债券市场的风险在不断的暴露，大家对于债券市场的风险意识开始不断加强，这对于中国债券市场走向成熟是非常好的事情。随着风险不断暴露，债券的风险定价不断发展，价格会更多的体现底层资产风险。同时二级市场的交易，债券的交易会不断发展，所以我认为一定的风险暴露对于债券市场的成熟有好处。
拥抱职业年金发展
经济观察报：一直以来，长江养老管理的企业年金业绩表现非常稳健，不仅历年均实现了正收益，累计投资收益率也达到49.6%，高于行业平均水平42.8%，业绩波动率仅有1.93%，也明显低于4.09%的行业平均水平。一般来说大家容易得到单个的相对高收益率，但在波幅率很低情况下很难做到。公司是如何在实际操作中进行把控的？
俞平康：在经济下行的环境当中，特别是在许多资本市场比较动荡的环境下，这种对风险的把控非常困难，有很多不同类型的风险，最重要的是风险和收益相结合，把握大类资产的配置。大类资产配置本质上是取决于对整个经济周期，特别是长周期的判断，这是我们养老金管理机构的强项，特别是长江养老的强项。因为我们的资金注定了我们是长期资金、是跨周期配置，在整个资本市场中有鲜明的特色。在世界发达的资本市场里面，养老金从来都是资本市场最重要的基石。
从管理的架构角度来讲，有几个不同的层次。首先是我们有独立的研究部，这和许多公募基金有很大的差别，独立研究部最大的效果是能够秉持研究的独立性；第二是在宏观债券策略配置方面，我们的人员配备非常强大，远远高于其他类型的资产管理机构。
有了人员强大的机构和独立的研究部，接下来就是将研究的成果转化成投资的业绩。公司每天早上有晨会，投资部、研究部在一块讨论市场的动向，预判未来的资产配置等。资产配置的每一个类属资产里面也有相对专注的投资经理来进行配置。另外，长江养老的投资经理有平均十年的成熟投资经验，对于经济周期的把握非常到位，这就是为什么我们的波动率非常小，同时收益不错的原因。
经济观察报：公司在企业年金规划，以及未来可能会和行业对接、公司对接，在（职业）年金这块业务上做了哪准备？
俞平康：为迎接整个职业年金的到来，长江养老投入了大量的人力物力。从总体上来看，我们拥抱职业年金的发展。职业年金的发展为整个养老金管理行业带来重大机遇，这也是整个养老金管理行业的一个新的增长点。