【编者按】2016年1月，A股市场经历了史上最黑暗最悲惨的月份，沪指最低跌到2638.30点，月累计跌幅达22.65%,创下近七年来跌幅最高，单月A股蒸发市值约12.62万亿元，几乎相当于意大利2015年全年的GDP。全球市场也好不到哪儿去，1月以来，亚洲、欧洲和美洲诸多市场跌进“熊市”，为2008年金融危机来首次。1月28日，美联储宣布暂不加息。1月29日，日本央行突然宣布负利率政策，让多国股市在1月最后一个交易日收到一丝安慰。2016年的春节将至，A股市场能否获得短暂的喘息中止跌势？能给 “失血”过多的股民们一点节日的安慰？本期《金融街会客厅》特邀长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事俞平康详解A股为何跌跌不休？养老金入市是否已在路上？
嘉宾简介
俞平康 ，长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事, 中央电视台特约评论嘉宾，曾任美国联邦储备银行波士顿区行经济政策分析员，世界银行和国际货币基金组织经济顾问, 华泰证券首席经济学家；曾任教于中国人民大学财政金融学院货币金融系，硕士生导师。俞平康获得美国乔治华盛顿大学经济学博士（全额奖学金），美国明尼苏达大学汉弗莱公共管理学院硕士（全额奖学金），中国同济大学城市规划工程学士（保送）。曾参与多项重大政府咨询项目，发表了多篇高引用率的英文学术文章，创编美联储经济季刊一份。
俞平康：A股大跌因市场不安情绪 春节后风险仍然较大
金融界：2016年1月的股市只能用非常悲惨来形容。您认为A股最近为何会跌跌不休？
俞平康：我们认为是以下几大因素导致市场情绪低落，出现了羊群效应导致最近的股市大跌。
1、外围市场动荡不安风险情绪向国内传导。美国、欧洲、香港股市经前期反弹后均再度大跌；虽然美联诸本次会议声明暂不加息，但美联储对于经济的表述以及后续加息节奏的把控仍然牵动着全球市场的神经。
2、经济下行隐忧贯穿中期，汇率贬值预期仍在。内生增长动能的滑落、供给侧改革的不确定性、货币宽松受到来自内部改革与联储加息的限制、财政政策拉动弹性的钝化，诸多因素共同决定经济在未来2个季度内将继续延续下行趋势。同时也决定了人民币贬值短期趋势虽然可控，但贬值预期的阴影将在中期内存在。
3、央行投放流动性低于市场的宽松预期。22日市场上流传的央行座谈会讲话稿中显示央行不愿通过降准释放强烈宽松信号，除来自人民币贬值的束缚之外，另外重要原因之一是，1月前半月商业银行已投放1.7万亿信贷。据我们的调查显示，今年初商业银行流动性投放较历史同期而言确实增长较快，且贷款投放主要投放为个人房贷以及地方政府平台（亦多与地产相关），合计而言，部分东南沿海地区投向房地产相关领域的贷款占比甚至高达90%以上，这将进一步加剧资源与风险的集中。一旦房价下跌，房地产销售恶化，将引发系统性危机。而近几个月房地产销售增速已有所回落。因此，为了防风险起见，央行在短期内有必要收紧信贷投放，从而影响市场整体流动性（银行间市场流动性仍可通过逆回购、MLF、SLF、PSL等工具适量补充）。
4、市场层面而言，羊群效应引发踩踏，存量博弈状态持续。一方面，机构前期持仓板块过于集中，导致市场波动时，羊群效应加剧股市下跌；另一方面，从资金角度来看，市场无增量资金进入，两融余额连续第17日下滑，两融交易额亦到达新的历史低点；同时，新年来115家上市公司定增募资近1000亿，市场抽血压力不减。
金融界：A股现在已经跌到了去年股市大幅波动以来新低。您觉得A股现在已经见底了么？
俞平康： A股目前的点位本身确实是比较低位，而且从市盈率角度看，我们已经比去年最低点的市盈率，不管是各个板块，各个行业，很多行业，都要低。所以从基本的估值面角度看，并不支撑股市还会再继续大幅下跌。但是股票市场并不纯粹由基本面决定，特别在短期内会受到资金面，受到情绪的影响。我们资金面总体还是比较宽裕，在经济下行过程中，货币政策还是会维持宽松的状态。所以股市目前最大的不确定因素，还是市场的情绪波动。
为什么汇率在1月以来会成为影响股市波动的最主要因素？因为汇率已成为一个市场情绪的放大器。我们看汇率指数会发现，汇率在单日内的波动频率是最快的，也就是说，汇率受情绪的干扰因素很大。我们的汇率政策当然也还是有提高的空间，我们从以前的固定汇率制到逐步允许浮动，再到放大它的单日浮动区间，有一个逐步的过程，政策的制定者也有一个逐步学习过程。
而且在这样的过程中，许多触发因素并不纯粹是由一国政府能够决定的。现在全球汇率变化的主动权其实本质上是掌握在美联储的手里。但是美联储的决定，并不是纯粹考虑中国或者世界上其他国家的因素，它主要还是考虑美国本国的因素。美联储也是根据数据来制定政策，我曾经在美联储工作，印象非常深刻，每六周举行一次开放市场委员会，开放市场委员会前一周要举行开放市场前期会议，在前期会议之前的一周，还要再开前前期会议，每次会议都是在不断的挖掘数据，从数据当中发掘信息。所以许多时候不到最后一刻，甚至美联储自己的经济学家都不知道最终的决定是不是会加息。当然总体上的趋势我们都知道，有长期的模型可以定下来，美联储是在加息的过程中，只不过对于具体的加息节奏确实有不确定的因素。特别是目前在大的危机之后，实现了这么长时间的接近于零利率的量化宽松政策，在美国有史以来也是第一次。美联储自己本身也有一个探索的过程，这样就给中国政府的外汇政策带来更大的不确定性。这种不确定性经过外汇市场这样一种高频率的情绪放大以后，就很容易影响到其他资产类别上，所以这也是为什么股票市场短期之内受到汇率的影响比较大的原因。
金融界：美联储1月28日声明宣布暂不加息，是否给了A股喘息的机会？
俞平康： 美联储1月不加息在意料与情理之中，因美国经济基本面走弱，不支持联储连续加息。但是美国经济当前虽然较弱，但仍处于复苏进程中，下一次加息只会迟到不会缺席。而迟到的加息仍将向全球输出动荡与不安。
对A股而言，短暂喘息后又将屏息以待。3月美联储加息仍然存较大不确定性，与此同时，欧、日宽松预期上升，这将为非美国家提供短暂的喘息期。然而，2016年国内经济几乎确定性的下行与美联储加息节奏的不确定性以及方向上的确定性相叠加，A股市场还是应该谨慎为上。从近日A股表现来看，市场情绪仍然异常脆弱，即使春节后出现一定反弹，其概率与力度仍然十分不确定，因美联储并未排除3月加息的可能，对于汇率的焦虑在接近3月份时又将卷土重来，货币政策基调再度转为宽松的可能性较小；除此之外，注册制的推进进程也未可知。因此，建议密切关注美国经济数据以及加息预期的变化，提防对A股市场的风险传导。
金融界：您怎么看A股接下来的走势？还会继续下跌吗？
俞平康： 在上述背景下，目前至春节前，都宜谨慎操作。春节过后至两会期间，流动性边际趋紧的局面仍将维持，加之加息焦虑抬头、注册制临近，预计市场风险仍然较大。在未来一个月甚至更长的时间内，美股、港股、大宗商品、离岸人民币、港币对A股市场的情绪传导仍然值得密切关注，一旦外围出现风险事件，很可能产生联动影响。
金融界：那您给客户的建议什么？
俞平康： 长江养老的客户都是长期投资者。我们是中国资本市场的很少的几家长期投资者之一，所以我们还是会把眼光放的更长一些，我们情愿等到市场的风险逐步释放了以后，再寻找好的投资机会。相对来说我们的仓位也不高，因为我们早就预见了年初风险的到来，觉得还是要谨慎的发掘机会。
但是另外一个原则是，在这种经济下行的时候，而且特别在资本市场下调幅度比较大的时候，其实都是长期投资者的春天，所以我们是带着非常机警的态度来看待目前的股市调整和经济的下行。作为养老金管理机构，我们和其他的公募基金、私募基金最大的区别是，我们可以实现全方位的投资，不光投资债券市场，股票市场，我们还有投资一级市场，比如说各项基础设施投资。而且我们也可以投资到境外，跨境投资。比如说一级市场，目前其实都是基础设施建设的一个很好的投资窗口期。所以我们的投资期限本身比较长远，投资眼光也可以放的长远一些。我们可以实现跨周期的操作，这也是作为一个长期投资者和其他资本市场参与者相比的一个优势，也是我们能够为中国资本市场和中国经济做出贡献的一个切入点。
A股目前的点位已接近由2014年11月21日降息而导致股市飙升前的点位相同；随着两会的临近和确定性的增强，操作机会将逐步显现，作为投资者应该作好准备。
俞平康：2016养老金入市整装待发 意义大于实际作用
金融界：从去年股市大幅波动以来，养老金入市一直就是股民最期待的话题之一。也是决策层释放出来给股市的一个信心。作为专业养老金管理机构的首席经济学家，您所了解到的2016年养老金入市的推进情况如何？
俞平康： 首先，我并不认为养老金入市本身能够改变目前中国股市的生态。新增入市的基本养老金总共两万亿资金里30%上限全部配置在A股，也就只有六千亿。对A股40多万亿的流通市值是杯水车薪。
金融界：确实太少了。
俞平康： 但是关键的一点，是如何在整个中国经济结构中，能培育像养老金管理机构这样的长期投资机构，这不仅仅是股票市场，而且是整个经济成熟的关键。最近非常受关注的“宝万之争”（宝能举牌万科），一直不断发酵，但是如果从比较积极的视角来看，在中国的A股市场，尽管宝能的投资期限也并不一定特别长，但是它也已经远远长于其他的A股市场的参与者。在A股市场里，除了这些举牌的保险公司，还能够找出几家长期性的投资机构？没有。社保基金本身也是社会保险，中投公司是投资海外的长期基金。
正是这种长期投资者的缺乏，导致了A股市场里投机的行为非常猖獗。当然，如何培育健康的股票市场、使股票市场成为经济的晴雨表，这是需要方方面面，从规章制度到执法力度，到整个市场设定的机制，最后到这个市场的参与者，很多因素共同作用。养老金入市的效果还是不应该被放得太大。
金融界：从您了解的情况，它会在一个什么时机来进入呢？
俞平康： 养老金如果进入股票市场，也是要缓步的进入，不能一下子放开。另一方面，它是一个市场行为，所以要找到股票市场合适的时机。像目前这种市场风险大爆发的时段，信用风险开始来临的时候，我觉得也并不是一个养老金入市的一个很好的时机。
金融界：可能要合适的时点，要等风险释放过了之后。
俞平康：对。不能在风险集中释放的时期，这个时候不管是从任何一种投资者的角度，都不是入市发掘好资产的时候。
金融界：那从政策上来说，前期政策准备已经完成了吗？
俞平康：前期政策是在紧锣密鼓的进行。其实从各个方方面面的论证，调研，相关机构都已经做了充分的研究和调研。我只能说从一个市场参与者的角度来讲话，我觉得其实就是至少从1月份之后股票市场的状况来讲的话，并不是一个入市的好时机。
金融界：养老金管理机构现在是否已经确定下来了呢？长江养老保险这种专业的养老金管理机构，是不是未来养老金入市的一个主力的机构？
俞平康：相关的参与机构，我相信都在准备，而且循序渐进也是我们政策的法宝。我只能从我们长江养老这样的养老金管理机构角度来介绍，中国目前有五家专注于养老金管理的投资机构，不管是从投资的期限，投资的目标，收益和风险的这些角度来看，其实都是和社保资金比较接近的。但是至于全国社保理事会会委托哪些机构来进行养老金管理，这完全取决于评审机构的专业判断。
俞平康：2016年三季度经济将企稳 但改革不推进还会下滑
金融界：2016年1月份的PMI数据刚刚出炉，小幅下滑至49.4，创了新低。您怎么看2016年的宏观经济形势？
俞平康：我最近关于15年4季度和全年数据的点评标题是“现状没那么糟，未来没有这么好”。最关键的一点就是未来没那么好， 2016年的第一季度和第二季度，经济都仍将下行，下到6.5%左右。2016年第三季度，经济会出现企稳。而从三季度再往后的经济走势，主要还是取决于结构改革的进程。从中远期来看，如果结构改革能够真正的推进下去，把制度红利释放出来，特别是能够提高国有部门的生产效率，中国经济还是有希望的，而且还有巨大的潜力可以挖掘。但是，如果结构改革避重就轻，不真正的解决问题，不真正推进下去，那我们的经济增速甚至还会下滑。
为什么一季度二季度还将往下滑？主要还是因为房地产投资增速下滑拖累，这个最主要的因素没有得以解决。12月份的房地产投资增速跌幅缩减，从11月份的-5.1%变成了12月份的-1.9%，虽然还在负区间，这当然是一个好现象。但是房地产销售的增速还在下降，前期虽然是上升了一段时间，但总体的房地产销售额和房地产销售面积的同比增速在2015年的下半年开始，还是开始下滑。这也就预示着，房地产投资的一个单月降幅止跌，本质上不可持续。同时一季度本来就是开工的淡季，因为北方天气比较寒冷。所以我们估计还需要等到二季度末三季度初，才会有真正的企稳。因为三四线城市的房地产积压了大量的库存，需要时间来慢慢的消化。但是二季度末三季度初的时候，随着房地产投资开始出现弱企稳，当然很可能还是在负区间企稳，届时我们用一定量的基建投资就可以把整个经济增速稳住。现在我们虽然也是在大力的用基建投资，但无法遏制经济的增速下行，因为现在的基建投资无法对冲掉房地产投资的下行给经济带来的压力。
同时我们从12月份的数据当中也可以看到，近期基建投资增速在减少，主要就是因为财政还是吃紧，财政的融资渠道不畅。因为我们财政预算的赤字率太小，人大法律规定的赤字上限只有3%，但2015年年初定的目标只有2.3%，即使今年把财政预算赤字提高到上限3%，还是远远无法弥补财政融资的不足。举例对比一下，美国次贷危机之后，他们的财政赤字，中央政府、州政府、地方政府加在一起，再减去当中的转移支付，我们测算出来达到20%，而中国现在是3%，远远不够。当然随着美国经济慢慢恢复了以后，财政赤字又急剧的缩减到3%以下。
金融界：我理解您是觉得2016年我们在积极的财政政策方面是一定要有所作为。刚刚出来的2015年的财政数据显示2015年全年的实际收支口径财政赤字为2.36万亿元，约占同期GDP的3.5%。您怎么解读？
俞平康： 对，要放宽我们的赤字率。3%远远不够。但是我们还要配合其他许多途径，像地方债务置换，目前对地方政府的融资平台已有所松动，其实都是一系列的配套的措施。还有就是要推进PPP公私合营的方式来进行公共领域的投资，主要还是要处理好里面长期的经营体制的问题。但是不管怎么样，财政政策确实是对于短期的保增长的关键。三季度之后，再往前看，主要还是改革。
俞平康：供给侧改革成全民共识 2016年国企改革是重中之重
金融界：最近供给侧改革似乎有提速的迹象，您对2016年的供给侧改革的预期如何？
俞平康：为什么我们的供给侧改革是有希望的？因为我们有高端人才的优势，虽然现在我们面临人口老龄化，在15岁到64岁之间的工作年龄人口的占比在逐渐的下降，但是与其它国家相比较，我们的基础教育，甚至我们的高等教育都具有很大的优势，使得我们的高端人才的人力成本还是相对比较便宜，比发达国家便宜，同时我们的高端人才供给量，要远远高于像巴西、印度这些发展中国家，所以充分利用好人才优势，是我们实现经济结构转型的关键，也是我们供给侧改革的方向。
去产能，去杠杆的过程意味着资源从旧有的经济部门或者产能过剩的低效率的经济部门向新兴的产业，向生产率高的经济部门的转移。所以像煤炭，黑色金属，有色金属这些产能过剩的行业，确实是需要向其他部门进行转移。但是关键我觉得和九十年代后期去产能去杠杆其实也相类似，最重要的是做好社会稳定和保障建设。我们的失业保险体系本身也就是在九十年代末建立起来的，是当时为了国企下岗大潮做的应对。但是后来在2001年中国进入WTO以后，经济又开始腾飞，我们在失业保障领域这些建设反而又停滞不前了，所以其实在经济下行的时候，反而也是推动改革的一个很好的窗口期。
金融界：您觉得今年像供给侧改革，国企改革，是不是会比2015年有更多的实质性的推动？
俞平康：对，这是毫无疑问的，如果我们的国企改革在2016年还是没有实质性推动，我们在2017年将面临更严峻的风险。2016年一定要推进真正的改革，。一个是国企改革，一个是财税改革。而和经济部门更加紧密相关的是国企改革，重中之重还是国企改革。
1978年改革开放的时候，邓小平同志也做了三样最重要的改革。一是从农村联产承包责任制，焕发了农村经济的活力；第二就是在城市允许双轨制，激发了城市的市场经济部门的活力；第三是允许农民进城，就是把农村经济和城市经济连通起来。中国经济GDP增速在三四年间从6%一下子就变成了13%还多。所以，适度改革所释放的红利其实是巨大的。
改革开放快三十七年了，从国内经济来看最大的推动中国经济的两大活力两，一个是市场部门即非公有制经济部门的发展；第二个就是地方政府之间的竞争，地方政府的活力。然而在近期我们看到这两大活力其实都有疲弱的迹象。如何再一次激发经济生产部门的活力？主要还是国企改革，还有很大的空间可以挖掘。毕竟国有经济所占的资本还是占到整个中国经济资本总量的半壁江山，如果把这一部分的资本能够很好的利用起来，发挥它的效率，那么整个中国经济也会再次焕发它的活力。第二个方面财税改革，还是要顶层设计，激发地方政府的活力。
金融界：您还是对国企改革在今年的推进比较看好。
俞平康：对，但大家目前有共识，其实国企改革已经箭在弦上，混合所有制要得到进一步推进，我觉得还是指日可待的。
金融界：您提的财税和国企两个大的改革，都是比较难啃的硬骨头。
俞平康：不能说非常看好，我知道步履维艰，还是要转变思想，开拓进取。中央在政策层面可能要给出有信心的指引，但是大家毕竟对于国企改革已经形成了基本的共识，所以我相信在这样一种全民共识的基础上国企改革还是可以推动下去的。