两会聚焦增长目标和预算
出于对新冠肺炎疫情全球大流行可能引发全球经济衰退的担忧，中国政府政策基调已转向防守。4月17日中央政治局召开会议，不再使用“努力完成全年经济社会发展目标任务”的措辞，转而强调需做好“保居民就业和基本民生”等的“六稳”工作。随着一季度GDP同比收缩6.8%，政府已经意识到实现最初设定的2020年GDP增长目标（市场推测是6%左右）已不再现实。今年的全国人大会议将于5月22日召开，我们预计人大会议将为2020年GDP增长设定一个指示性的目标2-3%，其隐含的今年二至四季度的平均增长率为5%左右。
政府已明确财政政策将在稳增长方面发挥“关键作用”。基于已公布和预计将出台的支持政策，以及我们估算的经济下行对政府财政收支的影响，我们预测2020年广义预算赤字率将扩大至9-11%（2019年执行赤字率为5.6%；图表1）。其中3.5-5.0%为官方口径赤字率，通过一般政府债券融资，1.0-1.5%为中央预算稳定调节基金和以前年度结转结余资金弥补的赤字，3.0-3.5%通过地方政府专项债券融资，余下1.0-2.0%由抗疫专项国债弥补。我们估算占GDP 3.5-5.5%的财政刺激将用于纾困救助和投资项目。
人民银行则会通过注入流动性和降息，保持适度宽松的货币政策。人大会议或设定2020年社会融资总量增长目标为11-12%，显著高于预计的名义GDP增速。阶段性加杠杆可能导致今年中国总体债务占GDP的比重上升约20个百分点。
增长目标的稳定锚作用
今年全国人大会议由于新冠疫情爆发而被迫推迟。一般情况下，人大会议将设定当年的经济增长和就业目标并通过预算报告，锚定年内的经济发展和政策前景。
然而，在一季度中国经济大幅收缩、全球经济即将陷入衰退和中美关系日益恶化的背景下，部分政府智库人士提出是否有必要设定增长目标。2020年增长至少需达到5.6%才能实现“全面建成小康社会”的既定目标。但由于新冠疫情冲击导致一季度经济同比增长骤跌至负6.8%，要想实现上述的增长目标，年内余下时间同比增长需达到9-10%，这看起来不太现实，尤其是考虑到新冠病毒大流行导致全球其他地区经济受到严重干扰，可能导致全球出现自上世纪30年代大萧条以来和平时期最严重的经济衰退。另一方面，设定一个实际可行的较低的增长目标，又会显得雄心不足。
我们认为完全放弃设定增长目标的可能性较低，但宏观政策中就业可能成为首要目标。4月的中央政治局会议不再使用“努力完成全年经济社会发展目标任务”的措辞，转而强调“加大‘六稳’工作力度，“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。3月城镇调查失业率升至5.9%，就业不足率超过17%，而且约有2,500万人暂时退出劳动力市场。面对严峻的形势，政府已经出台相关政策支持中小企业，帮助特定群体（特别是应届大学毕业生）就业。我们预计今年城镇失业率目标会维持在5.5%。
人大会议可能会设定一个灵活的2-3%之间的增长目标，以锚定市场预期和创造就业。过去几十年，增长目标一直是政策制定和商业规划的一个重要稳定锚；例如官方财政预算通常会基于GDP增长的预测进行政府收支预测。对于2020年，鉴于国内和外部环境存在的高度不确定性，政府或将今年的增长目标视为指示性（类似预测）而非必须完成的任务。近几年的经济数据表明中国GDP每增长1个百分点可创造约200万个就业岗位。2-3%的年增长率意味着今年二至四季度同比平均增长达5%左右，有望在今后一年创造1,000万个就业岗位。
我们预计人大会议将维持CPI通胀目标在3%。4月CPI同比通胀由1月的5.4%快速回落至3.3%，主要受猪肉和燃料价格下降所驱动。剔除食品和燃料价格后，近几个月核心通胀同比涨幅已稳定在略高于1%的水平。随着中国经济疫情后逐步复苏，我们认为内需回暖或推高核心通胀，但猪肉价格下降和PPI通缩对通胀的拉低作用更强。CPI通胀或将延续下行趋势，3%是一个现实可行的通胀目标。同时通胀回落的趋势为货币政策进一步放松留出余地。
财政刺激力度大于官方预算
中央政治局会议强调财政政策在稳增长方面将起“关键”作用，要求“提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率”。
我们预计2020年广义预算赤字占GDP的比重将由2019年的5.6%扩大至9-11%，意味着财政刺激约为GDP的3.5-5.5%。我们的估算基于已公布的和预计将实施的刺激措施，并考虑到经济下行的自动稳定器效应。此外，我们的计算遵循国际通用财会准则，涵盖一般公共预算和政府性基金预算。广义预算赤字包括以下几项组成：
1. 官方预算赤字，占GDP的3.5-5.0%。官方口径仅包括一般公共预算，融资仅涵盖填补财政收支缺口的一般债券发行规模（不包括中央预算稳定调节基金和以前年度结转结余资金调用）。2020年1-3月份，财政收入同比下降14.3%，支出同比下降5.7%，财政赤字规模几乎为去年同期的两倍。2020全年来看，我们预计财政收入将下降约4%且支出增长约1%，反映出经济增长下行、税费减免和抗疫救助措施的影响。财政支出或超出收入约6万亿元（约占GDP的6%），但可能只有3.5-5.0%会通过中央和地方政府一般债券发行融资。2019年，官方预算赤字占GDP的2.8%。
2. 其他一般公共预算收支缺口，占GDP的1.0-1.5%。上述余下的收支缺口将通过中央预算稳定调节基金和以前年度结转结余资金的调入弥补。2019年该部分占GDP的1.5%。
3. 政府性基金预算赤字，占GDP的3.0-3.5%。该部分预算以包括土地出让金收入和关联支出在内的地方政府运作为主导；这一部分赤字通过地方政府专项债券发行融资。截至目前，1.29万亿元的地方债额度已提前分配并大致已发行完毕，约占2019全年额度2.15万亿的60%（在当年预算经人大批准前，政府可以自主提前下达地方专项债额度，最多可下达上年全年额度的60%）。近期中央又按程序追加1万亿的地方专项债发行额度，使得提前下达的地方债发行额度占GDP比例达到2.3%。考虑到地方政府的债务负担和项目执行能力，我们预计人大会将2020全年的限额控制在GDP的3.5%以内。
4. 新增政府性基金预算赤字，占GDP的1.0-2.0%。该部分赤字将通过中央政府抗疫专项国债融资，意在应对疫情的冲击。中央政府专项国债首次发行于1998年，面向大型国有银行发行并为其补充资本金，2007年则面向一家大型银行再次发行（由人民银行最终购回）以便为新设立的主权财富基金融资。参照这一先例，专项国债可能会定向发行。债券发行所募资金可能用于以下方面：（1）支援疫情爆发“震中”湖北的灾后重建工作；（2）用于纾困救助项目，帮助受疫情打击最大的困难群众及企业；（3）补充小型银行的资本金，加大对中小企业的贷款力度。
除了填补财政收支缺口和增加救助支出外，我们预计财政刺激（特别是地方专项债的发行收入）还将支持投资项目，具体包括（1）医疗和紧急应变设施；（2）传统基建，如农田水利灌溉、环境保护、能源、交通运输、市政建设等；（3）新基建，如5G网络、人工智能、数据中心；（4）老旧小区改造。保守地假设财政乘数为0.5，我们预计2020年GDP占比3.5-5.5%的财政刺激将拉动GDP增长1.7-2.7个百分点。
货币政策立场已由稳杠杆转向阶段性加杠杆以支持经济复苏。4月的政治局会议要求人民银行维持市场流动性合理充裕，通过降准、降息和增加再贷款引导贷款利率下行。2020年政府债券净发行量或达到9-10万亿元（去年约为5万亿元）；我们预计人民银行将向市场注入充足的流动性，避免政府债券收益率上升。人大或同时设定今年社会融资总量增长目标在11-12%（4月增长已达12%）。我们预计今年社会融资总量的增长将超过名义GDP增长7-8个百分点。我们的计算结果显示截至2019年底，中国总体债务占GDP的比重达255%；我们预计2020年信贷增长与GDP增长间缺口的扩大，将导致债务率上升约20个百分点。