渣打银行丁爽
全国人大本月通过的2019年预算显示，全国一般公共预算的赤字增至2.76万亿元，比2018年增加3800亿元，赤字率从去年的2.6%升至今年的2.8%。同时，李克强总理在人大会议期间提出，全年将减税降费近两万亿元；并安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持。问题是赤字率的温和上升如何能支撑大幅的减税和增支呢？
我们认为，官方的预算数字严重低估了预算的扩张程度。主要原因在于：（1）官方的赤字率只包含一般公共预算，我们认为一般公共预算和政府性基金预算（包括地方政府土地出让收入和相关支出）加总后的广义预算数据能更准确地反映国家的真正财政态势；（2）官方对于收入和支出的定义不符合国际通用的财政标准。如果根据国际通用财政标准计算，2019年的广义预算赤字率为6.5%，大幅高于2018年的执行结果（4.7%）。
也就是说，2019年的财政扩张程度相当于GDP的1.8个百分点，足以支撑大幅减税降费和基建投资。我们认为该预算为应对中美贸易摩擦和国内下行风险预留了足够空间。如果中美贸易关系缓和，政府可能会选择将发行地方债所募集的部分资金节省下来，以备日后不时之需。在积极的财政政策和松紧适度的货币政策支持下，我们预计2019年GDP增长6.4%，高于市场预期的6.2%。
全国人大在3月15日通过了政府提交的2019年预算。中央和地方的一般公共预算赤字均有所扩大，总赤字为2.76万亿元，占GDP的2.8%，高于2018年的2.6%。与以往一样，由于官方财政数据覆盖面过于狭窄，且编制方法没有遵循通用的财政标准，上述预算赤字率存在误导风险。一般公共预算仅为整体财政状况的一部分，我们认为有必要将一般公共预算与政府性基金预算（包括地方政府土地收入及支出）合并起来，以便更全面地理解财政政策。
越来越多的市场分析师开始把一般公共预算赤字和地方政府专项债发行额度加起来计算广义预算赤字，这种计算方法将地方政府专项债发行所募集的资金（位于政府性基金预算项下）作为弥补赤字的融资项目，与官方预算将专项债募集资金作为当年收入的做法相比有所改进。2019年地方政府专项债发行额度从2018年的1.35万亿元（GDP的1.5%）提高到2.15万亿元（GDP的2.2%）。以这种方法计算，广义预算赤字达到GDP的5.0%（2.8%加上2.2%），显著高于2018年的赤字率4.1%（2.6%加上1.5%）。
我们认为有必要进一步纠正官方预算数据夸大收入的缺陷。我们根据国际通用财政标准对官方预算数据进行了重新分类，不仅将地方专项债募集资金算作弥补赤字的融资项目，并且将中央和地方预算稳定调节基金的调入以及以前年度结转结余资金的使用，都计为弥补赤字的融资项目，而不是像官方预算那样将其作为当前年度的收入。
• 2019年的政府性基金预算允许地方政府发行2.15万亿元的专项债券为收支缺口融资。官方预算中将发行专项债券所筹集的资金算作收入（附录1），我们则根据通用财政标准将债券发行所得归入弥补赤字的融资项目（附录2）。
• 官方预算把从中央和地方预算稳定调节基金调入的资金和使用往年遗留的结转结余资金算作收入。我们认为，从宏观角度看，从预算稳定调节基金调入资金只是把资金从国家的一个口袋调入另一个口袋，不应算作广义政府的收入。如果全年实际净调入资金用于政府开支，该数额应归入弥补赤字的融资项目。结转结余资金是过去年份累积下来的，并不是当期财政收入，将这些存量资金用于政府开支，根据通用财政标准也应归入弥补赤字的融资项目。
• 2019年的预算安排中，地方政府专项债发行额度、预算稳定调节基金调入（减去补充稳定调节基金的金额）以及以前年度结转结余资金使用的总额达到3.6万亿元（附录1中的着色项目），占GDP的3.7%。换言之，按照国际通用标准计算，2019年的广义预算赤字率要比官方赤字率2.8%高出3.7个百分点，达到6.5%。使用同一计算方法，2018年的预算赤字率为4.6%，实际执行的赤字率为4.7%（图1）。
2019年可观的财政刺激力度有助于实现6.0-6.5%的经济增长目标，同时降低了货币政策大幅宽松的必要性。根据通用财政标准计算的2019年的预算赤字率比2018年的实际执行赤字率高出1.8个百分点。如果预算完全执行，包括增值税减税（我们估算规模将达GDP的0.8%）、个人所得税减税（我们估算规模将达GDP的0.5%）和地方债资助的投资，我们估计财政冲力将提振GDP增长率1.0到1.5个百分点。
因此，虽然我们预计今年年内存款准备金率 (RRR) 还将降低2个百分点，中期借贷便利（MLF）利率也会下调以引导银行降低贷款利率，但我们认为政府应该没有给经济再度加杠杆的意愿。央行可能会参照名义GDP增长8-9%的节奏，将2019年社会融资总量的合意增长率定在10%左右，以保持宏观杠杆率相对稳定。
如果与美国贸易紧张关系缓和，政府可能会选择不足额执行地方政府性基金的支出预算。我们相信，政府编制了相当扩张的预算，一方面是为了防止经济增长滑坡，但更重要的可能是为了应对与美国无法达成贸易协议的意外状况。如果最终可以与美国达成协议，美国对中国产品征收的关税没有进一步提高，政府就可能会将部分地方专项债发行所募集的资金留待日后动用。实际上，根据我们的估算，2017和2018两年，政府都没有全额使用地方专项债所募集的资金，每年的节余超过8,000亿元。
我们维持2019年6.4%的增长预测，高于市场共识。在稳健偏宽松的货币政策配合下，积极的财政政策为实现6.0-6.5%的增长目标提供了足够的空间。李克强总理和财政部刘昆部长在两会期间均表现出对地方政府债务形势的警惕，暗示政府不想过份刺激经济，增加风险。如果中国经济如我们预期在一季度触底，下半年反弹，那么政府可能会缩减基建投资规模，省下更多资金以备未来不时之需。
