杨宇霆为澳新银行大首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，曲天石为澳新银行中国市场经济学家
中性定向降准具有多重要点：提高基础货币的投放效率，为央行缩表提供空间，优化银行和影子银行部门之间的信贷结构，并收窄银行间和终端市场的利率差。下一步的工作是为降准定下政策规则，提高政策的透明度，避免市场误判货币政策的取向。
继续降准提高基础货币的投放效率
自从2016年以来，在外汇占款下降的背景下，中期借贷便利（MLF）已经成为了央行基础货币的主要来源。从储备货币的来源看，截至2018年3月末，MLF已经占到了15%，而在2016年同期，这一比例仅为5%。这段时间里，新增储备货币有95%来自MLF。同期，货币乘数处于5.1-5.4之间，贡献了8.7万亿元的增量M2，而基础货币对M2的增量贡献度为70%，其中有66%来自MLF。
上周，央行宣布降准一个百分点，同时替换9000亿元即将到期的MLF。在这次操作完成后，MLF的存量将下降到4.03万亿元。此后，每个月有3000亿至5000亿元的MLF到期。考虑到降准实际上是扩大货币乘数，通过降准释放的流动性最终会产生的M2会高于直接注入同等数量基础货币产生的M2。也就是说，这样的操作会提高基础货币的效率，也使得央行能够缩减其资产负债表。
其实，人民银行早在去年9月宣布在今年1月25日实施定向降准。最新的降准将从4月25日起生效。 这两次降准都是在新季度的第一个月进行的。从历史上看，中国人民银行倾向于在当月的25日实施存款准备金率调整。 自2006年以来的43次存款准备金调整中，有17次是在25日进行的，其余的调整中有7次是在月份的第5日，有8次是在当月第15日进行的。 这是因为中国的商业银行在每个月的5日，15日和25日上缴准备金。此外，中国的季度企业所得税缴税是在1月，4月，7月和10月的10日至25日进行，通常从这些月份的第10日至第20日达到高峰。在缴税期，通常有6000亿至8000亿元的流动资金将从市场中流失。 因此，在这些月份下调准备金率有助于平稳流动性水平。
两会期间，政府已经表明今年社融规模存量和M2预期增速均与去年实际增速基本持平（12月份的M2同比增长8.2%）。考虑到“定向”措施是鼓励商业银行开展普惠金融，例如为中小企业（SME）和农业部门提供信贷支持，由于央行将会缩减MLF存量来对冲准备金释放的流动性，我们认为此次的降准并不是刺激经济增长的手段，更不是针对当前的中美贸易战的策略，而是有计划的操作，目的是为了使央行的资产负债表回归正常。同时是近期人民币贷款对（特别是在资产管理部门中）影子银行业务的替代。
由降准释放的流动性可以通过MLF的相应减少来抵消。如果根据去年M2增速是今年的货币供应“目标”，根据我们的计算，如果中国人民银行在7月份和10月份分别再次下调存款准备金率0.5个百分点，到2018年12月，央行可以从3月末的32万亿元储备货币中减少2.2万亿元。 剔除4月25日已经回笼的9，000亿元MLF，人民银行可在下半年进一步减少1.3亿多元的MLF。
需要说明的是，较高的准备金率是影子银行活动增加背后的因素之一。 而在我们的计算中，考虑了存款从非银行金融机构转移到正常存款的情况，这些存款须要提准。截至3月底，银行体系共有人民币18万亿元的非银行金融机构存款，这些存款不需要缴纳准备金。如果政府坚定地在三年内解决杠杆率过高的问题（特别是影子银行业务），假设这些存款转移为6万亿人民币（占非银行金融机构存款总额的三分之一），当年将新增8000亿的法定准备金。 而这一因素会略微降低以降准置换MLF的效率。
为准备金率设定目标水平
事实上，由于准备金率不再是唯一可用的货币政策工具，因此其仍有下调的空间，下一步是替定向降准措施设定政策准则。目前主要银行的存款准备金率为16%（4月25日生效），仍高于2010年1月中国开始加准周期的水平（当时准备金率15.5%调升至16%）。这一水平也远高于2006年上半年开始收紧时的准备金率（7.5%），当时，由于商品价格上涨，通胀上行，人民银行开始收紧政策。
近年来的降准往往以“为中小企业和农村机构的融资服务”的名义实施。由于大多数商业银行都对这两个领域的有贷款，这种“定向”的降准实际上几乎覆盖了整个银行体系。其基本思路是将贷款增长从同业和金融市场转向实体经济。 鉴于经济降杠杆的总体目标，政府将继续控制总体债务扩张。在这一过程中，中小企业往往转向影子银行体系需求融资，因为商业银行倾向于向大型国有企业（SOE）提供贷款。因此，这些“有针对性”的存款准备金调整最好被解释为信贷再分配政策工具，而不再是货币政策总量控制的手段。
通过“定向降准”，人民银行可以逐步寻求合理的法定准备金率水平。目前，很多发达国家已经没有存款准备金率政策。 一些亚洲经济体的准备金率也保持低位（例如台湾4%和韩国7%）。由于中国的经济结构和货币政策框架不同于其他经济体，因此寻找最优准备金水平不能通过简单的横向比较来进行。
我们较喜欢张春、刘铮等学者对优化中国存准率建立的经济模型（”Reserve Requirements and Optimal Chinese Stabilization Policy”，Federal Reserve Bank of San Francisco，working paper 2016-10）。 他们的经济模型将准备金的最佳水平描述为国有部门与私营部门之间的信贷分配问题。 前者得到正规银行部门的支持，而后者则通过影子银行融资。 低准备金带来的经济风险是效率较低的国有企业得到过多的信贷资源。 而太高准备金带来的风险就是破产。合理的准备金率水平将应该可以平衡国有企业和私营企业之间的信贷分配，促进生产率提高，并能根据金融不稳定的成本进行调整。 简而言之，准备金率作为一种信贷再分配工具，针对有效率的经济部门继续调整，符合“定向”措施的理念。随着对产能过剩和“僵尸”企业的担忧开始消减，人民银行将允许银行体系扩大表内信贷（相对于影子银行业），未来两年可能出现更多的存款准备金率下调。
为利率传导机制提供有利条件，但不是降息
目前，银行的贷款利率往往不能紧贴货币市场利率。过去一段时间， 以MLF利率作为其基准贷款利率，其效果也不太明显。在博鳌亚洲论坛上，央行行长易纲表示，中国将致力于缩小货币市场利率与贷款利率之间的差距。现在随着MLF作用的减弱，下一步央行需要开发企业贷款的基础利率。
通过降准置换MLF也将减少银行的边际融资成本。目前，银行可以从超额准备金中获得利息（0.72%），这种经济成本远低于MLF的资金成本（1年期3.3%）。而这一置换措施降低中小企业和其他实体经济部门的贷款利率，这也将有助于解决脱实向虚（即货币供应量支持银行间市场的大量循环流动，而不是最终的资金使用者）。从全球范围看，大的趋势是市场基础利率将从从银行同业拆借利率转为以基于交易形成的利率。中国在未来几年可以考虑推出类似的工具。
最近的降息导致利率曲线立即下移，主要是有三个原因。首先，这次下调为市场注入了4000亿元的净流动性；其次，以往只有一级交易商可以使用MLF，这可能会导致大银行（主要交易商）和较小银行之间的流动性不平衡，但降准可以让非经销商银行受益；最后，MLF需要高等级债券作为抵押品，导致其规模存在上限，而降准则不受这样的限制。
但是，我们认为，中国债券收益率将继续呈上升趋势。降准消息公布后，债券投资者的情绪受到鼓舞，国债收益率立即回落，整个曲线下降幅度约为20个基点。但央行的长期货币政策立场并没有改变。同时，由于当局鼓励对实体经济的贷款，因此本地银行对国债的需求将面临压力。尽管过去几个月中流动性条件较为宽松且收益率大幅下降，但我们看到，自2017年12月以来，境内银行的并未增加其在国债和国家开发银行债券上的头寸。因此，我们认为，除非出现对通货紧缩的担忧，否则降准率无法改变利率上行的趋势。